从量化视角来看当前A股是否被低估

2019-01-0711:04:07 发表评论 315 views

随着上证指数(000001)盘中创出新低,市场又开始预测何时见底、底在哪里。今天从量化的视角重新审视A股是否低估。

最常见的方法会看PE、PB指标绝对值和分位数;从这个角度来说,A股目前无论PE还是PB,在历史上都是最便宜的阶段,特别是波动较小的PB指标来看,除了食品饮料、钢铁、建筑装饰等行业,PB五年分位数都低于20。

然而,即使用A股历史二十多年的数据,仍然比不上康波周期的长度,过去的价格如果包括了泡沫的溢价,去看和价格相关指标的绝对值或者分位数,在泡沫消失后可能会摔得很惨。因此,我们需要回归本源,寻找和价格无关的指标。

根据比较通行的理论,公司的价值是未来全部自由现金流折现之和。长期来看,折现率一定高于增长率,可推导出现金流折现之和存在极限,即存在一个终值。另一方面,历史数据可以一定程度上预测未来的增长。

因此,我们可以采用两阶段增长模型进行估值:第一阶段为近五年,使用过去五年的数据预测未来五年的折现和;第二阶段为五年后,使用戈登模型预测终值折现。对两阶段的预测结果求和,即得到当前的公司价值。简单来说,就是按过去五年的速度增长五年,然后按永续增长率接着增长下去。

具体计算时,我们做了以下假设:折现率使用10%,相当于4%的无风险收益率加上6%的风险溢价;由于没有找到可靠的自由现金流数据,使用向前追溯四个季度(TTM)的单季度归母净利润之和作为基准;考虑最近四个季度(2017Q4-2018Q3)为L1,向前推至L5,计算L5-L1、L4-L1、L5-L2三个期间的归母净利润复合增长率的最小值,以及这三个期间的营业收入复合增长率的最小值,取两个最小值的几何平均数,作为第一阶段的增长率;第二阶段的永续增长率使用3%。

需要声明的是,净利润折现只是单一的指标,而任何单一指标都不能作为估值的唯一依据。例如,顺丰控股过去五年净利润复合增长率270%,以净利润折现计算后估值为当前的9.5倍,这无疑是荒谬的,原因就在于其2017年借壳上市,增长率的计算是基于之前的烂壳和之后的优质资产,因此被大大高估了。再如长生生物,按账面数据表现也很好,但是后来发生的事情都知道了。因此,这一指标不能直接决定个股的投资决策,只能作为对一揽子股票进行分析的参考。

按照以上方法论,我们计算得出估值,和2019年1月4日收盘的市值进行比较,得到下表举例:

表中海螺水泥、中国平安、上汽集团、格力电器估值高于市值,其中海螺水泥估值达到市值的2.39倍,市值严重低估;上海机场、双汇发展、云南白药、浙能电力估值低于市值,其中浙能电力估值仅为市值的0.68倍,市值严重高估。当然,我们再次强调,对个股而言,市场经常是有效的,例如上汽集团的市值反映了汽车销量的悲观预期,浙能电力的市值则享受了防御性的溢价;这一指标不能直接决定个股的投资决策。

让我们回到A股市场整体的视角。沪深共3566家公司,1658家公司近五年均有季度报表且连续盈利。其中,662家公司(40%)在这一模型中被评价为市值低估,总流通市值16.2万亿;996家公司(60%)在这一模型中被评价为市值高估,总流通市值11.9万亿。将估值高于市值百分比(以公司数量计)绘制为对数坐标系上的直方图如下:

图中0点表示估值和市值相等,0点以左表示市值高估,0点以右表示市值低估。以图中所示的结果,大部分公司处于合理价格区间(图中-0.5到0.5)。

考虑到不同版块之前存在的差异,可以按指数成分或者行业研究估值水平的分布。例如,相比A股整体,沪深300成分市值低估的更多:

而医药生物行业即使经历了半年来的种种灰犀牛,仍然是市值高估的公司更多:

综上,我们已经基本可以回答标题中的问题:以指数来衡量,A股(近五年均有季度报表且连续盈利的1658家公司)总体略低估;大部分公司处于合理价格区间,但是存在结构性的价值偏离,需要逐一分析。考虑到宏观基本面的走势,未来可能还会杀一波估值;同等条件下,更建议选择安全边际高的公司。

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