经典剖析股票投资中的价值体现

2019-01-0820:38:06 发表评论 181 views

返璞归真,回本溯源,熊市中我们再聊聊价值,温故而知新。公司股票的价值有相对价值和绝对价值,自由现金流折现是绝对估值的方法,也是唯一在逻辑上完全自洽的估值方法。

想起来这两天和一个朋友的聊天,我们都认为做股票就是一个“低买高卖”的过程。要解决这个问题,需要做两件事情:

1、如何度量股票的价值多少,就是绝对价值的衡量。

2、如何判断估值的高低,就是相对价值的比较。

就像我们说一座山高多少米,首先得有一个标准,我们以海平面为基准还是以山脚为起点?然后我们怎么测量最高点到起量点的距离?

这就涉及到方法论的问题了,这个比较复杂,复杂不是因为难,而是因为麻烦,枝枝叶叶,矛盾的普遍性和特殊性,主要矛盾和必要矛盾,矛盾的主要方面和次要方面。最重要的是矛盾还会演化,企业运营的客观环境、生产管理都在变化,黑天鹅和灰犀牛也是屡见不鲜。

什么样的股票值得买进?长期来看,真实净资产收益率良好,分红可靠并且自由现金流健康的企业的股票。关键点:1.长期;2.真实净资产收益率;3.分红;4.自由现金流;5.合适的安全边际。

成熟的长期的充分竞争的稳定的市场中,盈利多少和投资人盈利比例都遵循二八原则。但是短期的局部的有内幕的激烈变化的市场中,投机的收益远远超过投资。投机的主要弊端在于长期稳定的风险控制,事实上,任何一次所谓的投资如果完全忽视市场交易的力量,即使不失败投资收益也会大打折扣。

估值就是估计一个公司的股票值多少钱的意思,投资和投机是股票市场获取利润的两种方向,一个侧重于企业的内生价值,一个侧重于市场的买卖本身,估值是工具。投资和投机属于方向,估值是方法。就像市场经济作为资源配置的机制,资本主义和社会主义都可以用一个道理。

做投机的高手都是估值的高手,一个投机倒把的都是深谙自己手里货物价值的。顺风而生,逆风而亡的所谓投机精英,经常过段时间就自己消失了。

至于只看K线图的所谓技术派,你可以把它当做抛硬币。我扔出去一枚硬币,然后我说这枚硬币要不正面朝上,要不反面朝上,你信不信?技术派也是一个道理,他的理论很有可能是对的,自成体系,自圆其说,浑然天成,完美无缺。可是没用。

错把方法当方向,以为跑的快就可以赢得比赛。把现象当做规律,从用片面代替全面,刻舟求剑,缘木求鱼,愚不可及。

这个价值是人对客观事物的主观认识。什么意思呢?你爱与不爱,金子就在那里,不少一分,不多一分。金子的客观价值一直不变化,是人的主观认识赋予了它跳跃的生命。这个价值只有在人类社会共同认可的价值下才有意义。你把一大块狗头金递给黄牛,估计不带正眼看你的。说完了价值,再说说“估”。估计、估摸,模模糊糊。所以呀,这个估值就是一个对绝对价值的相对衡量,没有一个精确的标准,这也就是艺术,也是我们股市利用它进行套利的空间。

相对估值就是找一个参照物,然后比高低,比如同行,京东号称“中国的亚马逊”,所以就可以按亚马逊的估值(市盈率、盈利能力、市场空间)比对京东;比如历史表现,我看K线图最高点18,现在只有6块,买买买;比如大股东,大股东增持加18,现价才6,买买买。

我之前把它叫做财务估值,也叫做多重估值,因为指标有很多个,所以你也懂,这么多指标肯定是不准啦,肯定有你想要的啦,所以说相对嘛,所以要多重估值啦,要综合起来看嘛。

这个理论的基础有两个:

1、市场上有效的,既然以前当过那个估值,那么肯定有他的道理。

2、市场上循环的,相似的。发生过的事情一定还会发生。很显然,相对估值是一种经验主义,或者说是大样本模式下比较大概率发生的的方法。

我们在交易中如果以比较价格为依据大概率会迷失方向,泡沫的对折还是泡沫,陷阱的精华还是陷阱。我们必须解决股票的绝对价格,我们不仅仅要在横向的多只股票和纵向不同时间一只股票的价格做比较来得到参考价值,最终落脚点应该是公司股票的内在价值。简单说相对估值重在价格,绝对价值重在价值。

资金是有成本的,有风险的。在时间属性中,不同时间点的资金价值不一样。乐观判断,在一个经济持续发展、通货膨胀(信用货币的基本属性)的环境下,我们通常认为:现在的现金比未来的等量现金更有价值。首先,现在的资金可以用来再投资,未来现金存在机会成本;其次,未来的现金存在一定的不确定性,应该被“折价处理”。那么我们就可以得出这样的结论:折现率=机会成本+风险比率。

机会成本应该是多少呢?我们在上文“公司股票的财务估值”中计算现金收益率曾经提到,十年期国债收益率、货币资金收益率、银行贷款利率或者投资人实际的确定机会收益率都可以充当机会成本,实际中我们考虑国债收益率是社会愿意主动投资的收益率,贷款利率是社会使用资金的成本,国债收益率的确定性、公开性、稳定性更佳。我们以中长期国债收益率作为资金的机会成本。

风险比率(风险溢价)的处理是一个个性化的过程,比率的高低只和风险一个因素挂钩。通常来说,盈利稳定,可以预期的公司现金流风险溢价比较小,反之则比较大。

折现率赋值不是精确的科学,而是合适反应公司的风险高低就可以了。我个人经验对于稳定性公司折现率为9%,周期性公司为12%,高风险公司为15%,仅供参考。

表面上看自由现金流折现模型是非常完美的算法,但是很遗憾,越完美的算法对前设条件要求越高,适用的范围越小。

当然这个论述仅仅适用于小范围的人文社科算法,我很推崇完美即简单的哲学。伟大的真理永远都是简洁的(不是简单)比如牛顿、爱因斯坦、马克思这类的神人。

自由现金流的几个重要先天不足:

1、永续经营的公司基本不存在,时间越长对公司本身经营的判断难度越大。

2、公司的盈利可能是波动的,因为市场和自身管理的原因,部分利润无法有效变现为自由现金流。

3、宏观经济的变化对折现率的影响很大。

很多大神,包括自由现金流折现模型的提出者都认为折现率是固定的,计算人设定后不变,在此,本人骄傲地宣称“我认为折现率也是变化的”

为什么呢?折现率=机会成本+风险溢价。我们用中长期国债利率替代机会成本,但是其实它还是变化的。风险溢价就不说了,原本稳健的企业很可能两三年变成风险性企业。

还有一个容易被忽视的地方就是:折现率的赋值不能代替安全边际。安全边际的本质是折扣,这个折扣是建立在估值结束的基础上的。切莫忘了最后称斤度量完购买之前给自己打个折扣哦。

既然聊到了安全边际,就聊聊溢价吧。这个世界是美妙的,因为美的事物那么美;这个世界是残忍的,因为丑的事物那么丑。最让投资者兴奋,最让投资人落寞是:一块钱真的不等于一块钱。

比如买房赚的钱人民币,房企赚的钱冥币,医药企业赚的钱,银行赚的钱纸,这是什么鬼世道?天理何在。简单说:你从赤水河舀一桶水,茅台舀一桶水,三五年后价值几何?你在陆家嘴开1000平停车场,我在山里开1000平停车场,价值几何?好,我买十万乐视股票,你买10万格力股票,三五年价值又几何?举个中国人都懂的说法:2014年,你有1000万,我有1000万,傻傻的你存银行,聪明的我买了一线城市一套房,2018年你好拿着银行的十年定期存单换我的房产证?

明白了吧。同样价格的资产价值是不一样的!资产的价值取决于净资产收益率,并最终再次体现在价格上!时间是好公司的朋友,是坏公司的敌人!

理解了这点,我们在看股票的时候注意力就从价格的涨跌转移到价值的变迁上面了。溢价多少算合适呢?约等于我啥时候卖比较好?

这个答案分两个维度解释。绝对维度:当你的真实净资产收益率低于预期的时候卖出。相对维度:当你觉得价格有明显泡沫的时候卖出。

林园说:我就是要赚泡沫的钱,只有泡沫才能赚大钱。我深表认同。价格围绕价值波动,钟摆理论告诉我们,价格越过价值中枢后一定会继续摆动,直到动能消失。盈亏同源告诉我们,价值的海平面上,价格的浪花一定会上下翻腾。

这个泡沫是多少呢?首先相对的维度肯定要服从绝对的维度。其次,既然是相对维度,必然是个性化的。最后,这个相对的答案一定是变化的。我今年把他设置成泡沫是30%(相对绝对维度),那明年我去了香港市场我就可以改成20%,不同的企业不同的市场不同的资产配置都是不一样的。

投资的魅力和难点也在于此。考虑到摩擦成本和换股风险(万一看错了呢),我需要设置一个障碍系数:两者估值价差10%以内不调仓,估值价差30%以上坚决调仓。这个障碍系数相当于安全阀或者说安全边际,也就是我一向强调的,没有重大原因,不买不卖。操作实实在在代表了投资人的立场,绝无其二。

我一直持有一个观点:投资的本质就是“低买高卖”。价值投资就是“低买高卖”,价格投机更是“低买高卖”,成长股是“把未来的价值低买未来兑现来高卖”,趋势投资“低买高卖”!

有些事情想通了就如同打通任督二脉,瞬间一片新天地。我们都知道财报是用来排除企业的,是实现对企业估值的一个工具。财务报表本身对企业的价值并不产生丝毫影响,他只是把企业的价值用数字的形式表现出来。同样的道理,自由现金流折现模型并不是真的让你去建立一个模型,用计算机去算出它的价值,当然,如果你这么做也无可厚非,我认为自由现金流折现模型更多倾向于是一种思维方法。

这种思维方法有几个关键点:第一,企业能够永续经营;第二,企业的运营和盈利是可以预期的,有了这个确定性,我们的估值才有所依据;第三,企业可以创造自由现金流,为股东创造价值,也就是真金白银。

自由现金流折现模型和财务报表一样,都是我们对企业进行估值的一个工具方法,它的本质是用来判断企业为股东创造收益的效率。

有没有发现绕了一大圈,我们又重新回到了真实净资产收益率这个话题上面,只是财务报表,针对的是企业过去,现在的净资产收益率;而自由现金流更多的是一种未来的思想是站在现在看未来,站在未来,衡量现在,重点是考量企业在未来为股东创造利润的效率。

有了这个正确估值的基础,那么我们说进行价格投机还是投资还是说泡沫的衡量,都有了一个现实的基础。这就是我们常说的胸有成竹,这样在面对股市的惊涛骇浪面前才能做到泰山压顶而临危不惧。

他强任他强,清风拂山岗,不伤我分毫。相对估值法和绝对估值法,作为一个事物的两个维度,就像一枚硬币的两面,也是矛盾而统一的。

没有了绝对价值,相对价值也就无从谈起。有了相对价值,绝对价值,才有存在的意义。用人话说就是绝对价值,给了我们一个根基,相对价值,给了我们一个工具。具体怎么用,就要看每个人的造化修为。

借此机会宣传一下我纯正的辩证唯物主义哲学思想。矛盾具有普遍性,特殊性,统一性,矛盾是互相依存而运动发展的,量变引起质变,主要矛盾和次要矛盾,矛盾的主要方面和次要方面,矛盾的生成转化和发展乃至灭亡。

实事求是,与时俱进,开拓创新,奋斗不息。股市如人生,其实炒股的过程中非常完整的,反映了一个人的世界观价值观和方法论思想。

谈谈估值的修正问题。很多人觉得千辛万苦估值结束,就可以完事大吉,安枕无忧了,其实,这只是一个开始。

正确的方法是:抓住纷繁复杂的现象背后的主要矛盾,注意原有矛盾的变化和新出现的变化因素。这个逻辑全通用的,不仅仅适用于股市,做生意,做事业,搞关系,都通用。

估值修正有两种情况(其实是一种,就是估值变化了):开始的时候估值错误;企业估值出现了新的变化。

关于看错,应对的主要手段,一是尽可能选择业务相对简单、容易预测的企业,降低理解的难度;二是坚守能力圈,加深对圈内企业的认识和跟踪,减少犯错的几率(当然,不断学习,逐步扩展能力圈也是必要的);三是在买入时预留安全边际,给可能到来的错误留下缓冲空间;四是在能力圈内做到相对分散,减少单次错误所能造成的伤害程度。关于新的估值因素变化,我们应该及时给企业做体检,判断是否影响到企业的价值,如果有,重新估值就行。

切莫麻木不仁,无动于衷,这个是考验一个投资人商业逻辑、视野、格局的综合实力。我能给出的帮助是:判断是否影响企业的竞争力。

企业建立竞争优势有五种途径分别是:

1、通过出众的技术或特色创造真实的产品差异化(更好的产品和服务)。

2、通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化。品牌的价值在于:消费者愿意多花钱从一家公司取得同样的产品和服务,而不是竞争对手。至少也是同样的价格消费者更愿意从这家公司购买相同的产品和服务。要不创造超额利润,要不保持强大的竞争排他性(护城河深度),除此以外的品牌只是一种标识或者声誉,并不具备相应的商业价值。

3、降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务。我们唯一需要做的是分析企业保持低成本优势的原因,判断这种优势能否持续。

4、通过创造高的转换成本锁定消费者。我们总结一下就是:时间成本、金钱损失、标准性原则(便利性)、长期合作。

5、通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面。垄断是最高级的商业竞争。垄断有四种类型:行政垄断、专利垄断、资源垄断和区域垄断。

分析变化因素对企业竞争力的影响大小就可以有效判断究竟是清风拂面不留痕,还是改天换日重头来。

行至文末,回归主题。价值投资的基础仍然是在一定的安全边际(折扣)考虑企业的内生性增长(安全边际)。一家企业估值的高或低,不是和历史股价对比,不是和获利百分比对比,不是和投资人的买入成本对比,也不是和其他股票的单价对比。

2018年上半年的行情中我的持仓出现重大亏损(约12%),前设的安全边际被无情打破(说明我还是心软了),但是因为有股息和真实净资产收益率越来越好,我在明确多次判断、呐喊“熊市来了”的情况下,始终不减仓不调仓。反而在熊市中学习、写作、归纳、反思,获益良多。

不调仓不减仓的原因也有论述,因为我不能“丢失自己的头寸”。找到自己的“锚”,自然在股市波涛中获得安宁。

发表评论

:?: :razz: :sad: :evil: :!: :smile: :oops: :grin: :eek: :shock: :???: :cool: :lol: :mad: :twisted: :roll: :wink: :idea: :arrow: :neutral: :cry: :mrgreen: