格力电器宣布加薪背后的企业财报解读

2019-01-0912:49:18 发表评论 854 views

读财报是个有意思的活儿。曾经在一本会计学教材上读到一句话:“企业财务报告的主要目标是发布能准确反映企业盈利能力和财务状况的财务报表。”

理想很美好,然而不幸的是,现实中企业财务报告往往缺少投资人最需要的那种纯粹和真实。企业的财务报告中往往充满了伪装、假象、甚至是谎言(乐视网、辉山乳业等)。许多情况下,企业财务报告呈现出来的企业经营状况是管理层想让你看见的——许多不怎么赚钱的公司会用各种把戏美化财务报表,让你误认为公司是赚钱的、或诱使你相信企业高增长的故事会无限期地持续下去,而极少数很赚钱的公司却把利润隐蔽地掩盖了起来。

市场上大部分公司是前者,金玉其外,败絮其中。像后者那样,明珠蒙尘,真实情况比报表呈现的要好的多的企业是极少数,今天我们要讨论的格力电器在2014年就是那颗被蒙了尘的明珠。

有人说过,投资的本质是认知的变现,说的不错,我们只能赚到自己认知力所及的那部分钱。2014年底我第一次买格力电器时刚上大三,当时买入格力是基于简单纯正的价值投资逻辑:

1、空调的竞争格局很好,格力电器是龙头,ROIC很高,盈利能力很强。

2、资产负债表中有高额的应付和预收款、净营业周期为负,表明格力在产业链中地位很强势。

3、估值很便宜,股息率逼近10%。

如果能把格力电器从2014年底到一直拿到现在至少是3倍多收益,年初最高到过5倍多收益,可惜当时我没有充分认识到格力的价值。那时我的能力还不足以根据返利推演出格力真实的财务状况和盈利能力,分析出2014年的真实净利润(2014年底格力扣除净金融性资产后,对应真实净利润的市盈率不到4倍),所以2015年在格力上赚到1倍多的收益就卖出了。

如果我们可以早些时候读懂格力电器的财报、理解其竞争优势,我相信在投资格力上我们会做的更好一些。

格力电器当下有没有投资价值?股价一两年内会不会涨?

这不是本文要讨论的问题,因为我相信聪明的你自有判断。今天这篇文章是为想读懂格力电器财报却有所困惑的人而写,还你一个纯粹、本真的格力电器。

先打个预防针,格力电器的销售返利是A股有返利的上市公司中最复杂的,格力因返利导致的报表失真也非常重大,我会在我能力范围内结合一些资料,尽可能解释地通俗易懂一点,我相信最后能耐心读完这篇文章、读懂格力电器晦涩难懂的返利的只会是少数人。没关系,我的文章就是为这些特别的少数人而写的。

一、格力报表的三个关键和三大异象

读懂格力财务报表有三个关键:

1、资产负债表——其他流动负债之销售返利

2、利润表-销售费用的大幅变动

3、现金流量表:销售活动收到的现金

这三个项目分别构成了格力电器财报的三大异象:

1、592亿销售返利在三大白电中独树一帜

截至2018年中,格力其他流动负债中有592亿的销售返利存量,而美的集团的销售返利只有192.7亿。海尔未披露返利明细,但其他流动负债仅2347万,返利不会超过这个数字。

2、相比同业,格力电器的销售费用率波动异常剧烈

在2011-2017年间,美的集团的销售费用率区间为11.06%-14.76%,振幅3.7%,青岛海尔2016年因并购GEA导致销售费用率跳升,其销售费用率波动区间也不过12.04%-17.93%,振幅5.89%,均远小于格力电器13.05%的振幅,波动区间为10.49%-23.54%。

三大白电销售费用率变动对比:

3、格力电器2015年净利润同比下滑11.5%至126.2亿,经营活动产生的现金流量净额却同比提升134%,至443.8亿。

格力电器现金流分析简表:

奇妙的是,这三大异象的落脚点都可归结于销售返利。专门用一篇文章讨论格力电器的返利有必要吗?虽然格力电器的估值和走势并不取决于返利,但不把这个格力的返利彻底弄清楚就不能说看懂了格力电器,甚至连格力的门都没摸到。

二、研究格力销售返利的必要性

1、特殊性(会计处理有别于美的、海尔、洋河)

会计准则中对“销售返利”没有明确的规定,且格力的“销售返利”不符合商业折扣、销售折让的特征,因此其直接依据只能是《企业会计准则第13号——或有事项》(CAS 13)及相关指南和解释。

美的、奥克斯等其他空调企业与经销商均签署清晰的销售合同,对卖多少返利多少有着清晰的合同约定,而格力对于返利、奖励不签署协议,全凭口头协议。经销商要获得返利,需完成格力电器制定的销售目标,而且要先款后货。

如果经销商未能完成销售目标,或经销商脱网,则将无法获得足额的年终返利。可见,格力电器的销售返利带有极大的不确定性,符合或有事项的特征。预计下期返利金额须根据承担义务所需支出的最佳估计数来确定,而这个“最佳估计数”是格力电器财报的终极奥义,也是其隐藏利润、调节利润的有力工具。

2、复杂性

即使是专业的券商研究员对格力返利的分析也出现了错误,比如**证券家电组在2018年5月的研报里假设:格力电器“除销售返利外的销售费用全部以现金支付”,然后一步步测算得到格力当期销售返利费率约 10%的结论。推导过程看似有条有理,实则犯了两个较为隐蔽的错误:

第一,在商业运营中,白电龙头普遍使用应收票据的背书、贴现来支付费用和成本。查阅格力、美的、海尔的附注可以发现,三家公司除销售返利之外的销售费用中均有很大一部分是非现金支付的。

比如几乎没什么返利的青岛海尔的销售费用以现金支付的比例只有近1/3。

青岛海尔历年销售费用以现金支付的比例

所以假设格力电器“除销售返利外的销售费用全部以现金支付”的不符合实际的。在错误的假设下,该研报对格力返利的测算出现了较大的偏差。

第二,即使我们能准确知道与返利对应的销售费用,也只是知道了当期返利计提与兑现相抵消后的一个净额,无法用来推算当期销售返利费率。

其实,跟踪格力电器销售返利净变动最好的指标不是递延所得税资产,更不是销售费用,而是查格力的其它流动负债中的附注,观察其中销售返利每期的变化。如果有资源能找到格力的经销商了解一下近期销售政策变化就更好了。

3、重要性(截止到2018年中报,格力电器销售返利仍有592亿)

返利很多公司都有,最值得研究的就是格力电器,因为格力的销售返利较为重大,使得财务数据有严重的失真,给投资者分析格力电器的真实业绩和资产状况带来了一定的困难。

所以研究格力电器的销售返利真的非常必要,在还原格力电器重要年度真实的财务状况和业绩前,我们先来了解一下格力销售返利的历史背景和意义。

1996年,朱江洪和董明珠为了平滑空调提货的强季节性、促进空调销售,创造性的提出以商家提货额的2%作为“返利补贴”,鼓励经销商在淡季提货。

格力销售返利的构成及会计处理:

这样的会计处理,在计提返利的时候对格力的报表有什么影响呢?

与将返利作为销售折扣的处理相比,格力的记账方法在大量计提返利的期间,导致高毛利率和高销售费用率,如2014年。在返利净兑现期,带来低毛利率和低销售费用率。也就是说格力电器每年返利净计提额的波动,会加剧格力电器毛利率和销售费用率的波动。

为了增强格力电器盈利能力的期间可比性,毛利率-销售费用率是比毛利率更好的度量指标。从下表可见,与毛利率的上下波动相比,格力电器的毛利率-销售费用率在2011-2017年间稳步提升。

格力、美的、海尔毛利率-销售费用率对比:

三、揭开格力电器销售返利的面纱

销售返利的官方解释:

格力电器在2012年的《增发招股意向书》对销售返利的解释:销售返利是指经销商在一定时期内累计购买货物达到一定数量,或者由于市场价格下降等原因,公司给予经销商相应的价格优惠或补偿,主要包括两类。

1、价格优惠:与销量相关,经销商在一定时期内累计购货量达到一定数量,格力电器在未来的销售中给予经销商相应的价格优惠;

2、价格补偿:与预期市场波动相关,由于市场价格下降等因素由格力电器在未来的销售中给予经销商的价格补偿。

“价格优惠”和“价格补偿”怎么理解?

网上有个叫唐子宸的用户,是格力电器的经销商,透露了格力电器返利政策的一些信息。

他写道:“格力的返利来源有:打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利这四大块。

打款贴息只有每年九月有,金额为9月回款额的4%。提货奖励从每年9月开始计算,金额为提货额的4%,按月递减0.5%直到3月。淡季奖励为9月到第二年3月的提货额的1-2个点。年终返利为全年销售额的8-11个点。

以年销售100万左右的经销商为例,操作模式基本为9月打款30万,打款全部提货--压货(压货价格基本比淡季零售价高4个点,压货基本要到第二年5-8月才会卖出。比如1.5P定频挂机这个时候是2599,淡季零售价是2499)-此时返利为2.4万。

10月-第二年3月提货50万左右,这50万价格为淡季零售价格(1.5P定频2499),由于淡季提货奖励每月递减0.5%,且10月基本不会降价,提货基本集中在11月和次年的2月。算两个点。返利为1万块。

淡季任务完成奖励前期提货额的1.5个点,没有完成就没有,返利为1.2万。

旺季4-8月根据市场需求提货20万左右,没有单独返利。8月底全年结束,提货100万,针对特价机8个点返利,常规机11个点返利。由于常规机占比较低,算9个点。9万块返利。

正常持续经营的经销商卖100万空调会有13.6万左右,也就是13.6个点的返利。”

能否相信该经销商的描述?

董明珠在《行棋无悔》中有一段对返利政策的介绍,基本可以验证该经销商描述的可靠性。

书中写到:“淡季让利的中心内容是,每年9月1日至次年3月31日空调销售淡季的产品定价,比4月1日至8月31日销售旺季低一些,商家淡季向厂家打款可以拿到更有竞争力的价位。淡季6个月不同月份的定价各不相同,9月最低,然后逐月上调,直至4月1日实行旺季价位。”

9月的打款贴息政策,解释了为什么格力电器通常在每年三季末的预收账款最高。

格力电器销售返利机制的意义

格力的销售返利机制在生产端,可以有效化解空调企业生产和销售的季节性矛盾,平滑产销波动;在销售端,可以有效提高经销商的忠诚度和积极性,起到良好的激励效果;在资金端可以免费引入产业链杠杆,减少营运资本投入。

格力电器如何通过销售返利进行盈余平滑

空调业务在需求端受房地产周期、库存周期和气候变化影响,成本端受原材料价格周期的影响,经营层面具有非常强的周期性。格力电器的主营只有空调,再加上其线下渠道对终端需求的放大机制要大于同业,决定了其真实净利润的波动性会非常大。

然而,过去格力电器在报表端的净利润异常的稳,完全不像一个强周期性公司。

格力电器历史营收和净利润增速:

从上表可以看到,在2015年,着手进行渠道去库存的格力电器,在营业收入下滑28.17%,归母净利润仅下滑了11.5%。对周期性来说,营业收入这样大幅的下滑,由于经营杠杆和财务杠杆的存在,归母净利润往往会出现更大幅度的下滑,再加上2014年底格力带头掀起了行业的价格战,净利润下滑幅度小于营业收入下滑幅度显然有违常理。

其中奥秘就在于销售返利。

格力的销售返利可以起到丰年储粮,荒年赈灾的作用。

从下表中我们可以看到,格力电器的销售返利从2012年起大幅上升。总的来说,其他流动负债——销售返利的增加通常意味着隐藏利润,2015年是个例外——当年为了提升营业利润,管理层强制性提升了出厂价,提升了经营性返利比率。

2007-2017年格力电器其他流动负债变动及每年增量:

其他流动负债--销售返利增加的推动力来自于哪里?

1、由于格力的返利计提对应的是当期销售,返利兑现对应前期销售,在销售额大幅提升阶段,返利会内生性的增长,同时,在销售额下降阶段,这部分返利会内生性的下降。

2、 提升经营性返利比例,如把给经销商的返利率从10%提升到15%。这个提升是有区别的,如2013年、2014年经销商销售目标达成率高,年终返利率和提货奖励自动提升;人为的提升返利比例如2015年。

3、为避免净利润过度波动,在景气期超额计提返利,非常明显的如2013年,2014年。

把格力的返利划分成这三大推动力后,我们就好理解格力返利每年的增量来源了。

根据商业实质,我们可以把格力电器的返利划分成两个部分,有助于理解格力存量返利的含义:

一部分是经营性返利(这部分实质是对经销商的占款,是经销商报表里的资产)

另一部分是超额计提的返利(这部分不对应经销商占款,实质是利润蓄水池)。

格力电器的返利以实物兑现,而以实物兑现的销售返利的跨期处理,必然会带来报表的盈余平滑。我们以2012-2017年为例,来说明格力是如何运用销售返利进行盈余平滑的。

格力电器销售返利分析表:

2012-2014年:超额计提销售返利,隐藏利润

隐藏利润的动机:

行业景气期,需求提升,2012年-2014年格力电器净利润增速连续三年超过30%。

董总期间大幅增持格力电器股票。

证据:

上表中第12行,销售费用率从2011年的10.5%,提升到2014年23.54%,远超公司历史和同业均值;

第3行,销售返利净增加额从2011年的5亿跳升到2014年的178.3亿。

保守估计,2014年一年,格力电器隐藏的净利润超过100亿(2014年强劲出货的后遗症是渠道库存过高,2015年都在去库存)。2014年底,格力的估值跌倒了谷底,约7倍,其实当时扣除净金融性资产(现金等价物-有息负债)后的真实市盈率只有不到4倍PE,真的是难得一遇的投资机会。

站在现在这个时点回头看会发现,格力电器2014年的真实净利润规模其实就已经非常逼近2017年的规模,客观的说,这几年格力电器真实净利润的增长率并没有报表体现出来的这么漂亮。

2015年:降低销售费用,释放利润

释放利润的动机:平抑营业收入和净利润的降幅。

2015年,格力电器营业收入同比下滑28.2%,归母净利润下滑11.5%。资产负债表中,销售返利净增加63.9亿。

销售费用从2014年的288.9亿突降至155亿,是格力电器做盈余平滑最直接的写照。

虽然2014年,2015年格力电器的销售返利都是净增加的,但是两者有着很大的区别,而且返利增加的含义是完全不同的——一年是隐藏利润,一年是释放利润。

首先是金额上的区别,2015年销售返利的净增加额为68.9亿,比2014年178.3亿的净增加额大幅减少,主要原因是2014年超额计提的返利(为了隐藏利润)在2015年不再计提了,这直接导致了销售费用的大幅下降——这是推动销售费用从2014年的288.9亿下降至155亿最主要力量。

其次,2015年销售返利兑现的规模比2014年大的多,因为返利兑现的是上年销售,而2014年的销售非常强劲,而计提对应的是当期销售(2015年的空调销售下滑较多)。返利兑现规模的加大使得2015年比2014年有着更多的销售费用冲回——这是推动格力电器销售费用从2014年的288.9亿下降至155亿第二股力量。

最后,虽然2014年和2015年销售返利都是净增加,也就说虽然这两年返利计提额都是大于兑现额的,但是计提结构有着天壤之别。2014年销售返利的计提有很大一部分是超额计提,是为了隐藏利润,而2015年的计提是管理层强制性地提高了当年给经销商的出厂价(与正常涨价不是一个概念),也就是说强制性提升了经营性返利率,目的是为了稳定2015年报表端的毛利率和营业利润率(前面分析过,返利的集中兑现会导致低毛利率,低销售费用率)、减少营业收入的降幅。

“强制性提升经营性返利率”可能有点抽象,我们一起来看一段经销商对当时的描述,或许就会好理解很多。

该经销商写道:“遥想2015年,做格力的人估计都忘不了,那年的8月,对你没看错,就是8月!格力开盘了~大家哗啦啦打款啊~结果开盘价格一下来~大家有点发蒙,平时卖3000的空调,这次开盘价3500!公司就给大家说啊,你们必须按3500开~开了后面如果空调卖便宜了我们就给你补差啊~大家只好照办,后面这差价快要一年了才基本补齐。”

平时开盘价3000元的空调,卖到3500元对2015年财报有什么影响?

相当于人为地提升了给经销商的返利比率,比如在2015年格力每出货一台空调就要多提500元返利,这是经营性返利(我把经营性返利定义成对经销商的占款)。通过该经销商的回忆,我们可以知道格力电器在2015年提高了经营性返利率,至于为什么总的销售费用是下降的,前面我们已经分析过了。

对利润表的影响:同样的销量,出厂价提升了,营业收入会增加,毛利率会提升。如果不实施该政策,2015年格力电器营收增速和毛利率将下滑更多。

可见,2015年格力的资产负债表和利润表都较为失色,然而现金流量表却出现了一道最靓丽的风景:

销售活动产生的现金流入剧增253.9亿、经营性现金流入剧增254.4亿至443.8亿,达到了上市以来的历史最高值。

格力电器现金流分析

格力在2015年除了硬性提高出厂价维持毛利率,大幅压缩销售费用——销售费用由2014年的288.9亿,下降至2015年的155亿,所以格力电器在2015年的低谷期,净利润并没有出现大幅下跌。

四、格力电器报表的净资产被低估,ROE被高估

2017年末,格力电器的净资产为656亿,ROE高达35%,资产负债率为69%。其他流动负债中有595亿销售返利。

2017年格力电器的销售返利/空调内销收入达到52%,美的集团这一指标约7%,海尔不足5%。一般来说,一家公司的销售返利最多一两年就结转。从格力经销商的自述来看,年销售返利率约13.6%,返利滚动兑现,格力当前这么高的返利营收比显然是不符合商业逻辑的。

从绝对数额上来讲,一般来说家电渠道资金最大的投入项是经销商手里的存货、仓储费用和预付账款,而格力如果对经销商的返利占款这一项就高达595亿,格力经销商的资金压力显然是过于庞大的。

再结合我们前面的返利分析,2012-2014年格力超额计提了很大一部分返利,所以595亿的销售返利中有很大一部分是虚的负债。

格力对下游经销商的占款(真实负债)到底有多少?

格力对最低级别的经销商经营性返利率(即经销商的占款)约13.6%,如果加上市级经销商,省级销售公司的返利率(具体比例我们无法得知),考虑进批零价差,格力电器真正欠渠道的返利率我们可以做一个区间估计,约为其空调年销售额的20%-35%。

2017年,格力电器空调销售1137亿,据此推算,595亿返利中约有227亿-398亿是对经销商的占款(也就是实物返利),而剩下的197亿-368亿是超额计提的返利。

格力电器的报表净资产被低估了多少?

227-398亿的实物返利部分,这其中包含了未结算的利润。如果以35%的毛利率计,净资产需因此调增227*0.35*(1-15%所得税率)=67.5亿或398*0.35*(1-15%所得税率)=118.4亿。

197亿-368亿的返利超额计提部分,扣税后是167.5亿-312.8亿,这是实打实的净资产。

所以2017年底格力电器的净资产需调增285.9亿-380.3亿,在2017年12月31日,其真实净资产比报表上的656亿高出43.6%-58%,资产负债率也比报表上显示的69%低的多。

由于2018年中报,显示销售返利变动不大,净资产调增285.9亿-380.3亿依然具有较大的参考价值,比2018年三季末的867亿的归母净资产高出33%-43.8%。

五、格力电器销售返利的商业实质

1、对下游经销商的占款——免费的产业链杠杆

格力电器销售返利中对应经销商报表的部分,是经营性返利,是对经销商占款(免费利用产业链杠杆),这是格力作为空调龙头品牌厂商,在产业链中地位强势的体现。

2、常年超额计提的返利形成了公司的利润蓄水池,可以平滑低谷期的业绩波动

格力超额计提的返利可以用来平滑行业的周期性波动。返利带来的丰年储粮,荒年赈灾的效用,分别在2014年,2015年演绎的淋漓尽致。

3、增加了经销商的转换成本,巩固经销渠道的利器

通过浮动的返利率,可以对经销商起到较好的激励作用,年终返利的设置也增加了经销商的退出与转换成本。另外浮动返利率和惊喜返利的设置,可以在经销商亏损时补贴经销商,保障格力经销网络的安全和健康发展。不要忘了,强大的经销商网络是格力电器敢于和苏宁、国美决裂的底气所在。

格力电器开创的销售返利政策巧妙的缓解了空调生产、仓储与销售之间的季节性矛盾,而投资人要知道的是,格力长年积累下来的返利存量已不单单是经销商占款那么简单,巨额的返利不仅强化了格力对销售公司和经销商的控制,还隐藏了大量的利润和净资产。

正如董明珠所说,销售返利是格力电器的核按钮,是其他空调厂商难以复制的重要竞争力。

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