康美药业与同仁堂股票的投资案例分析

2019-01-2423:56:08 发表评论 415 views

2018年8月20日,女儿账户做出了一个决定,以29.66元卖出了同仁堂,以627元的价格小幅买入贵州茅台。其实在此之前,自己是有过卖出康美药业的想法儿的,然而最终再三权衡的结果,还是卖出了同仁堂,而保留了康美药业。如果最终是相反的决定,这在自己的投资历史上,可能是一个比较完美的操作记录,然而,世界上从来没有“如果”,结果是后来康美的股价“爆雷”,虽然在茅台跌停那天,降低了康美的仓位而小补茅台,然而现在来看,已经是悔之晚矣!

那么,自己当初为什么弃同仁堂而保留了康美药业呢?

其实,根本原因还是来自于自己对于企业体制背景的观察(当然其间,也有自己想进一步将投资突破舒适区的考虑)。就中医药股而言,自己一向是看好传统悠久的中医药品牌的,比如,云南白药、同仁堂、片仔癀、东阿阿胶等,虽然其中有的如片仔癀观察多年并没有投资,然而经过自己多年的观察,这些悠久的历史品牌多是脱胎于国企体制之下的,经过这些年的发展,它们之中除了片仔癀还保持着较高增长速度以外(历史上也曾一度放缓),白药、阿胶、同仁堂等均或多或少地在发展上出现了一些疲态,相反,康美药业虽然没有它们高贵的出身,然而近几年的发展却有着突飞猛进的势头。

进一步说,为什么康美药业能够做到的事情,而这些传统中医药品牌却做不了呢?就是今天,我依然固执地认为,根本原因还在于,正像阿里巴巴不可能出现在传统的零售业一样,商业世界的“新物种”,必然会出现在一些新的创业者身上,即康美药业后来做的这些事情大概率地不会出现在这些传统的悠久品牌身上,而其中的原因不能不说与企业的原有发展路径和体制背景有关。

且看一看,康美药业这些年做了哪些事?——就像秦桧也会有几个好朋友一样,我们评价一家企业,切不可一棍子打死,如果我们明了康美药业的发展史,其实这家企业并非“坏”得一无是处。

马兴田、许冬瑾夫妇1997年创办康美药业有限公司,2001年康美药业上市之时是一家生产化学药为主的企业,2002年投重资转型中药饮片(可谓惊险的一跃,因为当时资金实力还很弱,也足见凡企业家也是冒险家),并逐渐成为行业标准的开创者、制定者(2005年率先推出中药饮片小包装并被国家推广认可)。然而,在此之前药饮片行业是个什么状况呢?

对这个行业有些了解的人士应当明白:中药饮片的造假、掺假现象非常严重,其中染色、硫熏、增重问题最为常见,以致不少业内人士大声疾呼:将来中国的中医将会毁在中药材上!

而康美药业却率先在行业内借鉴西药GMP种植标准,从源头上布局中医药材种植,并且在后来引领并参与了多项中药饮片标准的制定。虽然,今天整个中药饮片行业的一些乱象仍然没有从根本上得到遏制,近年来中药饮片的行业繁荣之功也不能全部归功于康美药业一家,但毕竟这家企业还是对行业的发展做出了一定贡献的。

这里有必要补充一些行业材料,即据有关报道,目前日本最大的汉方药制药企业——津村药业,是我国中成药国际化最大的竞争对手。这家企业在2001年成立上海津村制药有限公司,2005年大规模进行美国FDA申请,无论是在日本国内市场,还是在美国市场,津村都奠定了极其稳固的市场地位。2017年,中国中药出口前十强企业之首就是上海津村制药有限公司。其汉方药中的草药,大约80%需从我国进口,津村药业已先后在我国建立了70多个GAP药材种植基地。而国内GAP种植基地最新数据更新截止到2015年,其数量达到了195个。仅津村药业一家就占据了1/3以上。

同仁堂十几年前进行了药材种植基地的布局,目前同仁堂在国内拥有8个GAP基地,是我国拥有GAP基地最多的中药企业,但较之于津村药业70多个基地,可谓悬殊。康美药业目前拥有30万亩GAP种植基地,也与津村药业相距甚远。

在中药饮片奠定行业领军地位之后,马兴田、许冬瑾夫妇开始大展宏图,上游布局中药材种植,中游攻占中药材市场(据报道说,康美药业目前占据全国70%左右的中材药市场交易),而在下游向医院等终端延伸,并于2015年与广东省中医院合作创办智慧药房,又被国家认可并作为行业标杆而推广。由此,康美药业的雄心或者叫野心,可谓“昭然若揭”,即想打通中医药全产业链,并从线下到线上布局,以智慧药房(药品物配送中心)为抓手,进而实现打通到B端和C端的商业帝国。

然而其财务疑云一直如影随从。继12年被质疑之后,18年随着股价的爆雷,各种质疑说又甚嚣尘上,至今还未有停歇之意。诸如,不断融资说、现金存疑说、存货虚高说(是不是游走的人参)、现金流短缺说、毛利率虚高说、大股东质押爆仓说、潮汕邦坐庄说,等等,不一而足。——需要说明的是,股价的下跌并非来源于质疑文章,反而是股价爆雷之后,质疑文章才如雨后春笋般地出来的。如果硬找原因的话,根据财报披露,两金在2015年股灾期间大举买入,而在2018年有一金进行了大幅减持。

当然,公司也作出公告一一进行了澄清,然而你澄清你的,我质疑我的。特别是因为涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查之后,康美药业已差不多成为市场的“弃儿”。俗话说,“墙倒众人推,破鼓万人捶”,此之谓也。

每每看到网上如潮水般的抨击性言论,我总是不由想起鲁迅先生笔下的阿Q,在被钱太爷的儿子“拍拍拍”地打过之后,突然碰到静修庵里的小尼姑,于是便伸出手去摸她那新剃的头皮,并且还阵阵有词:“和尚动得,我动不得?”

是的,和尚动得,为什么我们就动不得呢?于是网上一片倒康声,甚至带康字的公司都不是什么好东西的,于是我们完全可以“动得”的!

如此联想可能不太恰当,但是康美药业当下的境况还真就有点像这个软弱的小尼姑一样,似乎是人人“可摸”得的!——当然,不仅钱太爷的头不能摸,就是钱太爷儿子的头也是不能随便摸的!

总之,康美股价爆雷事件,让我更加看清楚了“众生相”!

在这种情况下,再结合其商业模式而分析其财务逻辑,还有什么用吗(2018年中报时我曾经专门写过帖子作了解读)?应该说,已经没有用了。但投资贵在独立思考,哪怕错了也当是自己最后认识到错了再改正。这里再略谈几点,以作日后的验证:

一、不断融资说

打造如此一个商业帝国不融资行吗?显然不行。想一想看,如果阿里巴巴不是有国外风投机构投资,今天的马云还会在各个公众平台上一展其天才般的演讲口才吗?如果马化腾不是有国外机构投资,还会有今天的QQ以及可以链接人人的微信吗?

康美药业作为家族企业,是不是考虑到股权的旁落,而不学一学以上二马,引入外国风投机构呢?不得而知。果如是,我估计,就不会有今天的被质疑了。想一想,也真是令人奇怪,为什么我偌大中国涌现出的几个世界级的平台式互联网垄断公司,均是引入国外风投机构,并且在国外上市呢?这一切,自己不好妄自推断,但有一点不争的事实,马兴田两口子确实在国内用尽了各种融资手段,如增发、债券、优先股、短融、票据等等,可以说凡是能够用上的融资手段全用上了。

二、现金存疑说

让一个简单数据说话:

康美药业2017年利息支出12.17亿,利息收入2.69亿。货币资金341.51亿,有息负债221.77亿。利息收入/货币资金=0.78%。利息支出/有息负债=5.49%;

九州通,2017年货币资金84.41亿,有息负债95.19亿。利息收入0.47亿,利息支出7.16亿。利息收入/货币资金0.56%。利息支出/有息负债=7.52%;

综上,康美的利息收入与货币资金比为0.78%,九州通的为0.56%,康比九还高些;康的利息支出与有息负债比为5.49%,九的为7.52%,九的资金成本比康还高。

三、存货高企说

具体的数据财报上全有,就不再详细分析了。对标中国中药,2017年康美药业存货周转为276天,中国中药为265天。中国中药作为国企,近两年同样布局中药材上游种植,两者具有一定可比性。

我个人判断,随着康美药业智慧药房、物流配送的推进,其存货仍然会一直居高不下,甚至会有继续攀升的可能,这是由其贸易特点和布局上游中药材种植的业务特点决定着的。

四、经营现金流短缺说

确实,用经营性现金流净额与净利润相比,净利含金大约30%左右,确实并不好看,但是公司正处于激进的快速扩张之中。现金流好看之时,或许是需要等待其布局相对完成,或者发展成熟之时了。

难道康美一点也没有问题吗?答曰:问题大概率会有的,因为依照常识判断,如果没有一些证据,中国证监会是不会立案调查的,只是问题的轻重之别、处罚轻重之别了。我个人判断,从目前来看,至少控股股东康美实业资金面当是紧张的,这一点,从马兴田的夫人许冬瑾公告增持,却迟迟没有增持,就可判断出一点端倪。

但是退一步想,如果大股东资金链条断裂,而自己如果有无数钱,将康美药业全部买下来,是不是便宜呢?从其净资产等数据,以及业务布局看,至少是不贵的,可惜,自己仍然是个穷人,根本就没有这么多钱,徒增幻想耳!

以上一切的推论,均是建立在没有巨大的道德风险前提下的。如果最终具有“不可饶恕”的巨大的道德风险被实锤了,再谈这一切就没有什么意义了,自己只好认赌服输,并且将之作为一个失败案例的图腾标本永久保存。投资有时还需要有一种底线思维,即作最坏的打算,比如,依本账户目前的仓位看,就是被清零了,也伤不到筋骨的。

但是无论如何,康美爆雷事件给我本人带来的“冲击力”是很大的,至少让我更进一步地洞察了市场,洞悉了人性,带来了些许深刻的思考:

1、有观点认为,他以后投资就是只投国企背景企业的蓝筹。这种观点,应该说不无道理(比如在仓位配置上均衡考量),譬如,如果我仍然固守在同仁堂这样的标的上,哪怕收益慢一些、少一些,也不会经受后来的股价爆雷之灾。如果说自己吸取点教训的话,谁让自己想突破一下“舒适区”呢?呵呵!

应该说,从国企背景下改制而来的企业,确实出现巨大道德风险的概率并不高,且从过去融资环境来看,也要好于民企。然而,任何事情都是双刃剑。虽然从2018年爆雷事件来看,多是出现在一些民企身上,然而,又不能否认,一些民营性质的上市公司反而更具有进攻的狼性(当然道德风险也大),因为就一家企业来讲,制度往往更具有根本性、长远性。

自己认为,投资还是不能有太多的“意识形态偏差”,一切还是当从企业本身的质地、从其商业模式上来分析。比如,一些专科医疗服务领域,至今我很难相信具有公立性质的医院会具有爱尔眼科、通策医疗这样的进取开拓精神。

2、常见有投资者喜欢背诵巴菲特关于不与坏人打交道的口号。是的,我们在投资上谁也不愿意与坏人为伍。然而,我说过,投资要有国情观(这里就不说帝国主义的发展史了),那么改革开放以来,中国的民营经济发展是在一个什么样的环境下发展起来的呢?我想,凡是经过的人,都是明白是在十分十分复杂的环境下诞生和发展起来的(其实死掉得更多)。我们要学会用历史的发展的眼光看问题,这才叫历史唯物主义和辩证唯物主义。

更何况,我们作为一名小小的投资者,都是普通人,而作为普通人,其实人性是十分复杂的,我们投资要回归到普通人,完全没有必要假情高。这一点,只要读一读《自私的基因》这本书就能够明白,作为进化了的智人,单纯从生物角度讲(注意只是单纯从生物角度讲,毕竟我们作为人,还有人性、神性的一面),是利己的,又利他的,甚至利他,也是出于利己的目的。

早在2500多年前我们中国伟大的思想家孔子就说过,听其言,观其行。是的,我们考察一家企业管理层品质的好坏,归根到底,还是要看其公司究竟为我们消费者提供了什么样的服务和产品。

仍以康美药业为例,有观点质疑为什么康美药业近年来与这么多的地方政府合作?其实,在我看来,这可能也是康美药业的“杀手锏”,一方面是其公司的发展愿景决定着的,另一方面,其向上游布局中药材种植,而这对改善一些贫困地区,特别是贫困山区的百姓生活是有很大帮助的(有多少上市公司会对改善贫困地区的百姓生活有更大帮助呢),康美正以此为突破口,“打包”式地与一个地方合作,如智慧药房、参与医改、药物配送、医院建设等。其医院建设也多是从供应链条上做文章的。

从这一点上来看,康美药业至少是没有做坏事的!

3、价值投资是大概率胜算的游戏。我说过,一个人长期投资的结果就是其丰厚阅历与广泛智力活动的副产品,是自己认知结果的变现。但由于我们人是主观的人,出身、学识、见识等各有不同,而且是在信息不对称的情况下做出投资决策,在这种情况下,谁也不敢保证自己的每一项投资决策就是百分之百的正确,但价值投资虽然说不上“高大上”(比如巴菲特、芒格对一些快速易变的科技型、创新性企业宁可以一旁鼓掌欢迎,也不去投资,这能够说“高大上”吗),但却是保证我们大概率胜算的游戏,由此完全可以保证我们实现复利增长,进而使自己的雪球越滚越大的。

在此多说一句,我见网上有些个别所谓的反思文章,并非是从企业本身的角度去分析得失,反而言谈话语之间更多的是“展示”自己事后诸葛式的聪明,其实,这种反思或许除了“营销”自己以外,也没有多大的启发借鉴意义。要知道文字是会说话的,这一点对于经常作文的人来讲,一点也不难以洞察的。投资的得失百分之百地与自己的钱袋子有关,与别人的钱袋子半毛钱的关系也没有,而唯有采取“知之为知之,不知为不知”的实事求是的态度,或许才更容易促进自己进步的。

4、任何一家企业在发展历程中,都难免遭受一些大的磨难。即便高贵如茅台,也曾经历过12年塑化剂的风波,经历过强力反腐的洗礼的。然而一家企业如果真的优秀,就当经得起任何的大风大浪的考验。特别是作为一家上市公司,既然上市了也是一把双刃剑,即当不断地接受公众的合理质疑,接受政府有关部门的强有力监督。康美药业此次如果不被判除“死刑”,我想,2018年在其历史发展中一定会是有着十分重大的教训的。恰如,公司在2018年总结大会上提出的,2019年要“发展实业、聚焦主业、瘦身健体、固本强基”,果如是,恐怕谁也不敢保证它仍然会有“东山再起”的机会的。毕竟,公司处于是处于一个很好的赛道上,而且有了多年的行业经验积累。

5、投资事关金钱,也不完全事关金钱,特别是当你将自己的投资作为一项热爱的事业来做之时,其实更多的是带有研究的乐趣在。从这个角度来讲,拿出一定的仓位作些投资的实验,哪怕其中有些试错成也是值得的。所以说,当你看到哪怕股价一时波动百分之三四十,我本人仍然岿然不动,甚至没有多大感觉之时,你只有明白了这一点,或许你才会懂的。投资有多少秘密吗?没有,如果说还算有点的话,这也算!

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