可能当你审视自己关注的几百只股票池，发现有超过10只甚至20只以上所谓的“非买不可”,“不涨不行”的“好股票”,“价值股”的时候，你可能连价值的门也没看到。当你思前想后，战战兢兢，如履薄冰地计算某只股票的赔率，历史的进程，最差情况的预计回报，安全边际，长久地思考生意模式的好坏，甚至第三次世界大战（萧条）之后的幸存，然后选出“勉强满意的”三两只股票的时候，也许你刚刚看到了价值那扇门闪烁出的微光。闲言少叙，言归正传，下面来聊聊复星国际[00656]这只股票。
复星国际可能已经到了中线配置的买入点（预计持有2-3年计算），原因有三：
一、历史估值极低区间
上一次的历史估值低位是在2016年的2-6月，非常符合复星牛熊增大器的本质，复星国际的低点往往是在熊市的低点对应产生。上次估值低点区间是0.8-0.85pb，对应19年1月10-11块的价格，正好差不多落在对应的区间。按照历史估值去判断，大致比较容易获得合理的结果。
二、赔率合适
由于是中线投机，我们并不十分去细究股权架构，生意模式，政策风险这些需要深入洞察的方面，只从单纯的数据角度计算赔率，在看的到的三年内，复星的净资产以16%-18%左右平稳较快增长还是看的到的，那么这样一块“优质”资产，以0.8pb买入，加上分红派息，理论上将会获得不低于3年两倍的回报，也就是不低于25%的年化，虽然数据上支持并不代表回报将会最终达成（墨菲定律永不缺席）但是至少这在账面上是可能的，对于一项普通投机来说已经足够了。那些哪怕账面上都做不到的企业和股票，下面大批人惊呼“我们是价值投资”，就不再说了。
三、相对牢靠的安全边际
现价股息率超过3%，基本与国债持平，对应券商股，金融控股比如中国平安，中国光大控股等安全垫算是比较厚，即使颗粒无收，3年的资金成本并不会被极大的浪费，可以看成在熊市低点保持国债利率却看好后市的做多期权。如果三年内不仅出现均值回归，更加有大牛市，那么收获应该会更加丰厚。
看到这里，我认为中线投资者应该对复星国际这样一个中线的“不错标的”有了建仓的想法。接下来我将重点说一说为何我一直强调这是一场中线的“投机”而不是“投资”。结合最近重读的三本书《巴菲特的致股东信》《穷查理宝典》《投资最重要的事情》，对应三位价投界的老司机聊一聊，思路可能比较跳跃，希望能和大家多讨论。
1、多元化投资，类似复星这种，究竟是不是一个好的投资模式
当然不是，一定不是。这里我想举两个例子，中国平安(601318)和腾讯控股(00700)说说，中国控股类公司做的成功的，大概就这两只，但是他们出身却非常类同就是单一业务、平安由保险做起，腾讯由QQ，游戏，微信，广告AI一个个产品打磨而成。如今他们都成为了非常多元的控股公司，主要是因为体量和创新机制的关系，而非一开始就有控股投资的“基因”。而复星是一开始就有并购赋能的基因，即使他做的再好，也不是一条好的赛道。更不是普通投资者应该选择的好的标的。霍华德和芒格都表示过类似的观点，控股公司作为经济实体有其非常无奈和混乱的治理办法，而巴菲特的表述更加直接，他眼中的好公司就是傻子也能运行，具有强烈品牌技术等护城河的单一生意流。当一条一英尺高的围栏在面前的时候，不要去跳十英尺高的围栏。
2、复星作为控股公司的问题
有很多问题，我只说一个，就是赋能的问题。
这在巴菲特芒格书中有大量的描述，老巴倾向于控股公司不去干扰子公司的运行，完全的人员编制和运行的独立，子公司只需要定期汇报即可。因为真正睿智的投资者们都深知，企业并购和赋能是多么痛苦和漫长的一件事情，两套人员，两套编制，彼此之间的不信任，哪怕运用excel表格的习惯不同，pivottable都完全无法互相理解。
我每次看到复星不停的买买买，我的眉头都没办法松懈，如此庞大的overhead，他们要怎么去快速的整合和赋能呢？赋能不是简单的给你介绍十倍的客户，然后提振你十倍的revenue，赋能是真正的效率和人员的有机结合，产生乘法效应，而不是加法效应。在这一方面做的好的，且做到千亿体量，是需要大量志同道合的人才，政府机构，社会环境的，有如此全面配套设施的，全国只有广东，上海，是不行的。而广东，真正做到头部的，也只看深圳。笔者并不是地域黑，但是投资这件事情上面，地域总是显得如此重要且不可分割。
3、如何给复星定价
复星的“每股净资产”已经从30.78逐渐抬升，很快将会超过40，这是一件很好的事情，也是一个很大的误会。
给复兴定价的模式很多，pb法是管我财为代表的保守派，他们将复兴看做港股一些常见的金控公司（即封闭基金），认为0.8-1pb是合适的买入区间，高于1pb卖掉，如此坐着牛熊转换。pe法是某些行业大v（有割韭菜的嫌疑）追捧的方法，他们认为，复星将逐渐变成伯克希尔哈撒韦那样的国际大型控股公司，（其实伯郡也不是pe估值的[捂脸]），复星旗下的地中海俱乐部，保险，和青啤这样的消费行业将越来越多，按照pe计算会越来越合理。还有一些小股东热衷于退出法，即复星投关一直鼓吹的“每股净资产”。他们将自己想像成复星的实际控制人，且“精明”地一项项计算每笔投资退出后的预计回报，将此计入“每股以净资产”中，获得远高于账面价值的期望价值。
被复星一遍遍洗涤之后，我个人的方法就简单的多：首先假设，仅仅是假设复星就像伯克希尔一样优秀，巴菲特对于伯克希尔锚定价值的方法是低于1.2pb就回购。那么同样，我们需要看到复星对于锚定价值的举措（要看他怎么做，而不是怎么说），如果复星低于1pb就回购，那么大股东认为就值1pb，如果1.5pb回购，那么大股东认为就值1.5pb。接着，在大股东认可的价值线上，乘以一个小股东折价指数（个人认为0.75-0.8比较合理）这就是复星最终在二级市场合理的流通价值。别忘记，这是把复星看做和伯克希尔一样优秀，实际情况是---复星糟糕的多，这里应该再乘上一个伯克希尔折价（极难估算，拍大腿，0.8）。
综上所述，复星2018年回购数量较大的几笔均在0.95pb左右，0.95pb*0.8*0.8=0.6pb，也就是毛估估，如果复星国际在锚定价值做法上没有改善，同时上述控股公司问题没有本质上变好之前，合理估值不应该超过0.6pb。低于0.6pb买入复星国际，才可以勉强算得上是价值投资级别的安全边际。
4、最近对于复星的反思和感悟
我去年11月住过亚特兰蒂斯几天，香港的家楼下就是FolliFollie，公司老板的女儿就曾经在AHAVA工作过，作为一个资深影迷，拉片看过好几遍《比利林恩的中场故事》和《狼伴归途》，实话说，没有一处不是透显着尴尬和平庸的，同学在投行多年，常常和我谈起复星，除了复星医药之外，他不认为复星系其他的投资整体算的上是优秀。哪怕极少有几个点闪烁着点价值投资的影子，也是艰难和晦涩的，复星做的绝大部分投资，我看不到优秀在何处，甚至处处透着诡异。哪怕一个点证伪都会让我心惊，长时间如此多证伪观察，只能让我更加心寒。
有些公司，创始人，投资者可以亲自去看看，踩踩盘，试用一下产品，很容易就发现有些不对劲，要么是诚信不对，要么是人品不行，要么是产品给人一种说不上来的“不优秀”。只要发现其中任何一点不对劲，就要小心了。
思考一段时间以后，我十分认同上述的观点，因为投资是一种证伪的操作，一点点不对，逻辑大厦瞬间全塌。真正的好的投资，也就是那些能真正打孔的投资，应该是一种无论用尽平生智慧和常识去思索和调研都无法发现逻辑错误，市场却就是视而不见，以那样的价格买入，仿佛要与天下为敌的投资。回头看看大师们的成名之战，无不如此。
