浅析拼多多股票的投资风险

2019-02-1710:47:56 发表评论 96 views

拼多多(PDD)既是新IPO创业公司中的翘楚,也是二级市场最有争议的标的之一,我再来添把油加滴醋,下面说说拼多多股票存在的风险:

一、增速的放缓

增速放缓是第一个风险,对于互联网公司尤其,对于还没有盈利的互联网公司更加。而且对于这个阶段的互联网公司,用户量(MAU和活跃买家等)比收入重要,收入比利润重要。

从我个人的非公开数据来源看,App的周活跃用户甚至从18年初开始就没什么变化了(17年增长很猛)。AppStore的排名变化看也类似(这个主要对应新增,之前文章有提到)。当然,最重要的是活跃买家,可惜财报之外我也没有更有效的数据源。

增速放缓除了带来发展和估值压力之外,还可能印证了之前的一个担心:品牌调性难扭转,中高端用户难触达。而且,今年拼多多在品牌升级上做了不少事情(到处广告+引入大牌),甚至用低价iPhone来获客。但据我小范围数据观察,我朋友(都属于中高端用户)中即使因为折扣iPhone用了一次拼多多的人,也都没有留下来成为长期用户。

二、模式的互博

关于拼多多的模式也是个争议话题,各种词藻(反向定制/C2M)满天飞,我觉得目前还在讲故事(褒贬义皆有)阶段。比如C2M到底占多大比例?反向定制是它的核心竞争力?我以为都还早。

首先,所谓反向定制(C2M),本质是精选(比较少)SKU和工厂,提高单个SKU和工厂的订单量,薄利多销同时减少经销商的成本损耗。算上服务和品质更可控,这个模式有三个好处。线下的代表是Costco,线上的代表是京东和严选。用零售行业的话说:这才是卖货的电商。

而它的反面是平台模式的淘宝[阿里巴巴(BABA))],卖的不是货而是广告。对标线下的话,更像是一个效率更高成本更低的互联网大卖场。好处至少有两个:其一,商业模式更好——管你有没有利润,来开店老子就赚钱(当然,前提是用户多到商家都愿意来);其二,品类的丰富度极高,这对于喜欢逛逛逛+买买买+冲动消费的电商主力人群女性用户来说简直太友好了(看看京东的男女比例就可见一斑)。

重点来了,两个模式各有利弊,能脚踩两只船么?我倾向于认为不能。从品类的丰富度到品牌的认知度等各个维度都有冲突,借鉴和学习可以,彻底融合很难。比如,$京东何尝不想做平台模式引入第三方?结果平台模式没做好,差点伤了看重品质的用户群体的心。

那么拼多多的模式是哪种?从产品和商业上看最清晰。从产品看,拼多多是品类比较丰富,适合逛逛逛的形式,更像淘宝而不是京东。从商业上看,Q3财报显示,收入中的市场费用增长927%,而佣金仅增长198%——明显是卖广告而不是卖货的。

三、留存的高估

所谓留存就是用户来了之后,会不会持续在这里买东西,养成买东西就来拼多多的习惯。有了这个才有长期的营收和利润,对于互联网电商,说它是最重要的指标都不为过(比获客成本重要)。

拼多多的留存,从公开数据其实不太看得出来。那为什么目前我认为比较高估呢?其一,拼多多在市场费用上花费不菲,广告(看得到)和补贴(估计)都不少,而且游戏化运营也做得好。这些本来可以是好事,但结合用户数据增长放缓(甚至停滞)就说明留存一般,也很可能被大部分人高估(猜测)。

而留存被高估就比较可怕:意味着停止补贴和市场等费用之后,核心数据能否保持(都不敢说增长)就未必了。甚至对于估值体系都会有影响。比如,之前说过对于拼多多的估值体系,其中之一就是用获客成本来毛估估。这个思路本身也ok,但如果留存不好,获客成本定价的有效性和估值就会相应的大打折扣。

四、团队价值观

最后说下对于团队价值观的担心。其实同为多年创业者,对于拼多多及其团队还是很佩服的,尤其黄铮。

但吹毛求疵一点的话,对于所谓的本分,个人稍有异议。薅羊毛,占便宜心理,分布式AI和最近趁高价增发等都让团队怎么看都不像是特别本分的。连最根本的愿景Costco+迪斯尼都让我很无语——Costco是模式问题,有挑战但至少可能;迪斯尼是什么鬼?利用占便宜心理玩点多多果园就算娱乐产业了。

当然,团队问题暂时看不严重,只能说可信赖度还值得长期观察,希望未来能有改善。

以上几点是作为拼多多现在的观察者和未来可能的持仓者的担心,有些是风险,有些说是「不确定性」可能更准确。

最后,提前IPO的一级市场项目到底应该意味着什么?又应该怎么看?网上好多人把它看成难得的机会:一方面,我们韭菜能低门槛的参与一级市场项目(解决了一级市场致命的可得性);另一方面,一级市场项目不应该强调确定性和风险。我不认同。

这个机会不算很好的重要原因就在于它的成长性和空间都未必足够,上面说的前三点风险都与此有关。而一级市场(尤其早期vc)可以不强调确定性和风险的原因就在于成功之后至少10倍甚至百倍的增长。而且,即使如此,vc也一般也会投20个以上项目。换算成仓位,平均每个也就5%。

所以,虽然我还不知道拼多多该怎么估值,但一个一级市场标的给了二级市场的定价,高估的可能性不小。换句话说,股价跌一跌(比如腰斩)轻仓(比如5%)参与可能会是我的选择。

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