投资PE和买股票之间如何抉择

2019-04-1711:23:32 发表评论 125 views

什么时候投PE,什么时候买股票?这是不少高净值客户困惑。投资核心是一个概率游戏,投资者需要在风险收益中进行最优选择。上市公司和非上市公司股权,往往意味着行业和企业的不同发展阶段,体现为差异化的风险收益特征。非上市股权相对于上市股权,有这么几个特征:一是流动性差,必须充分评估流动性折价,考虑变现和资金退出问题。二是投后管理难度大,毕竟没有那么严格的金融监管,在资金安全和法律法规方面可能遇到的风险相对较大。三是分散化管理难,大多数阶段无法择时。一级市场往往并非想投的公司都有机会,往往只有退而求其次;整体看大的投资周期可以把握,小的时机则取决于多方博弈,不能坐等最优价格。

在过去十多年的历史中,股权投资比股票市场投资更为赚钱,背后无疑有几个关键原因:一是上市资源稀缺,国内一二级市场差价大,IPO和并购重组可以依托资源安排,这实际是资本能够“赋能”的重要组成,多数情况足矣弥补流动性较差等方面风险。二是银行等主流金融机构对创新型企业、中小微企业的信贷政策不稳定性大,甚至缺少基本服务,PE等股权类投资资金相对稀缺,企业家愿意以较低价格引入稳定的股权资本。三是移动通讯、互联网、移动互联网、品牌消费等大的科技和商业趋势爆发式出现,大量出现改变生活的重大历史性的技术变革。在这种情况下,虽然PE投资成功概率相对较低,但只要能够通过上市、并购等手段退出,较低价格和一二级价差往往锁定其亏损底线,新技术和商业模式带来的指数增长迅速消化定价估值等方面错误,无疑使一级市场投资拥有极高的盈亏比,成为了非常好的盈利模式。

但目前看,PE投资高回报依赖的三个前提已经在发生比较大的变化,总体看整个赛道非常拥挤,各轮价格居高不下、总体估值和二级市场相差不大。一方面,所谓的商业模式,由于PE赛道拥挤和资金充裕,如同共享自行车、共享按摩椅等领域,迅速会有仿制者和跟风者介入,所谓的商业创意以很快的速度变成残酷的资本肉搏。天使轮投成A轮的价格,A轮投成C轮价格,C轮投的价格甚至比二级市场还高,在这种情况下,股权投资的盈利基础只能依赖于指数式增长消化高估值风险。另一方面,除生物药等少数领域外,依托互联网和商业模式的领域增速变慢,无论是新零售、新能源汽车、太阳能,短期并未看到如移动互联网等领域,可以根本性改变人类生活模式的领域,这意味着很难通过企业的指数型增长,来消化估值虚高的风险。此外,如果国家真心实意推动注册制,上市资源不再稀缺,二级市场流动性充裕局面不再保证,那么很多股权投资无疑需要三思而行。正因为如此,估值总体虚高、革命性创新匮乏、退出价差不确定性增加,会导致在重新出现革命性创新前,PE市场投资的成功概率相对会很低。

我们按照价值投资的理念,以“自下而上”多维比较的方法,在二级市场以经营者的角度选择和持有上市公司。我们认为,上述方法适用于股权市场投资,也适用于二级市场投资,在目前阶段有一些特定的优势:一是犯错误的代价比较小。A股流动性充裕,有时候犯了错误,只要比市场觉悟得早,甚至不一定带来亏损。二是可以选择最为优秀的公司,可以对整个细分赛道下注。而且投后管理及法律等风险相对较低。相比而言,二级市场投资往往可以对有前景的赛道、技术路线等可以多头下注。可以说,赛道的成功很多时候是确定的,公司的成功很多时候是偶然的,多头下注总体看成功的概率无疑大大增加。三是价格并不一定高,且可通过交易大幅提高收益水平。A股市场极度高估和极度低估的非理性周期间隔,在极度低估阶段吸纳筹码,在极度高度阶段采用各种金融手段规避风险。从我们投资的历史看,二级市场由于参与者众多,估值定价受非基本面因素影响大,在极端低估之时其价格并不一定高于一级市场,同时还有更好的流动性。

当然,无论一级市场投资还是二级市场投资,无论投资企业还是购买资产管理产品,核心还是投对了赛道,投对了团队。可以说,目前阶段二级市场的赛道恐怕暂时会优于一级市场,同样优秀的团队在二级市场取得卓越业绩的概率无疑会明显增加。目前看,一级市场由于投资周期长,资产缺少流动性,价格形成操纵空间较大,公开信息披露少,很多资产管理产品本着割韭菜的初衷,更容易实现长期锁定资金收取管理费的恶劣目的,对于投资者而言风险识别难度更高,对投资团队的评估往往更为困难。

全球经历20多年的信息化浪潮,互联网为代表的信息技术领域增速开始放缓,自动驾驶、新材料、新能源、新医疗等领域的技术在形成,但由于赛道拥挤,要么股权价格并未对失败可能充分体现风险折价,要么相关技术尚未突破重要瓶颈。一方面,传统行业和互联网的红利逐步消退,既定格局正在形成,新进入的挑战者往往会导致行业ROE大幅下滑,但是自身成功的概率并不高。在未遇到能够普遍改变人类生活状况,在现有基础上提高10倍的领域(Google的标准),目前一级市场大多数投资的成功概率并不高,同时盈亏比很不理想。另一方面,各种研发型企业上市提供了二级市场提供更早介入的时机。当然,创新药、自动驾驶等领域充满机会,但临床试验、量产试验等环节不确定性大,目前一级市场价格并未充分体现风险折价,等通过二级市场介入相关公司商业推广阶段,风险回报并不一定更低。

那么,什么时候更多加强股权市场投资呢?无疑需要市场通过博弈进一步修复。我们判断,等到大家普遍认为股权投资不赚钱,赛道不再拥挤,入股价格不高,或者是你看到有改变人类生活方式10倍以上的重大创新或者颠覆性的商业模式,且财务上可以形成指数型增长的公司。

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