成长股的估值方法之PEG的缺陷

2019-06-2420:16:04 发表评论 110 views

股票的估值绝对不是一个数学问题,你要是总用数学的思维去估值,注定要陷入迷茫。这和“精确的错误、模糊的正确”是一个意思,只是西瓜君不是大师,说不出那么有哲理的话。

我们周围不乏这样的人,价值投资理念的书看了很多,结果还是选出一堆烂股。估值的书也看了很多,结果在把握买点和卖点时还是一团糟,说到底还是没有理解精髓。

常用的估值指标有PE、PB、PEG,一些非主流的估值指标咱们就不聊了,聊太多容易跑火车。

千万不要被这些公式计算出来的值所困住,而是应该理解它们背后的含义。PE和PB的分子都是股价(Price),分母分别是每股收益(EPS)、每股净资产,分别从净利润的角度和净资产的角度来衡量股票的价格。

相对来说PE更加通用一点,因为净利润这个东西是通用的,没有人会觉得银行赚的一亿就比煤矿厂赚的一亿更值钱,它们都是一个小目标。而每股净资产这个玩意就有水分了,同样是一亿的净资产,生产茅台的设备肯定比炼钢厂的锅炉价值要高得多,更何况净资产里还有形形色色的不好估值的冒牌货,如商誉等。所以PB这个指标有太多的局限。

有太多的书或者文章介绍这些指标,我不想再炒现饭去复述一次,引经据典地搞一段语录,像小学生作文似的。我相信,每个价投都看过N遍这些理论。

我想聊一点新东西,就是我最近两年一直思考的一个问题,为什么有些高成长公司一直保持很高的估值?

在回答这个问题之前,我们先说说PE和PB的缺陷。

PE和PB这两个指标都没有考虑业绩的增长率,也就是说,它们都是静态的指标。

举个通俗易懂的例子,一个女孩在找未来的老公,有两个候选男生。

A男生现在月薪是1万,每年加薪幅度是30%;

B男生现在月薪是1万5,每年加薪幅度只有10%。

女孩掐指一算得出结论:按他们的加薪幅度,3年后A男生的月薪是21970元,B男生的月薪是19965元,于是选了A男生。

我们在选股票时也是一样的道理,不能只看现在的估值,还要看未来业绩的增长率。所以,券商的研报里通常都要预测未来三年业绩的增长率,据此给出一个预测的净利润。

并且,英国的投资专家JimSlater还专门发明了一个把业绩增长率考虑进去的指标,叫PEG,它等于PE除以每股收益增长速度,显然,这个值越低越好,越低说明未来越有潜力。

我们根据刚才的公式算一下两个男生的该指标值,A男生=1/0.3=3.3,B男生=1.5/0.1=15,A男生的PEG要远低于B男生,貌似这个指标很管用哎!

但女孩忽视了两个因素:

一是30%的加薪幅度可以持续多少年?假设第四年后A男生不仅不能加30%的幅度,反而还降薪了,甚至失业了。同时,B男生却能一直保持10%的加薪幅度,她的选择还对吗?

二是男孩们的薪水中有多少是能拿回家里的?比如月薪1万的那个男孩,虽然加薪幅度大,但他是做销售的,每个月应酬开销很大,实际拿回到家里的钱并不多,甚至有时候还要从女孩手上借钱。那这个情况也要影响女孩的选择。

仔细思量一下,这两个因素其实对女孩的选择决定影响非常大,甚至超过了加薪幅度这个因素。

我们再过渡到股票的一个小例子中来。

假设有两家公司A和B,A的业绩增速为25%。B的业绩增速为50%,它们的EPS都为1元,A公司的股价为25元,PE为25倍。B公司的股价为50元,PE为50倍,它们的PEG都为1。各个指标值如下表所示。

假设投资者是铁杆的价投,追求的只是业绩增长的回报,买入一股。下面是若干年后这一股的收益率。

传统的PEG理论一般认为大于1为高估,小于1为低估,那这两家的估值是相等的。但我认为这个结论很草率。因为,假设这两家公司在未来的很多年都能保持它们的增速,最后的收益率会相差相当大,从第4年开始B公司的收益就超过了A公司,以后的差距会越来越多。有的人会觉得50%的增速有点夸张,稍许有点吧,但并非完全不存在,互联网公司的初创期复合增长50%不是家常便饭的事吗?即使发展这么多年后,阿里和腾讯的增速也相当高。

通过女孩选老公的例子以及上面两家公司收益率对比的例子,我们可以看出,影响成长股估值的因素除了PE和业绩增速以外,还有两个因素也非常重要:一是增长的确定性和持续性,二是增长的质量。

增长的持续时间越长、确定性越高,就越能提升估值,爱尔眼科就是这种类型的估值逻辑,只要在全国各地不断地新开医院,就能继续保持增长,所以它经常维护在2倍的PEG。业绩的质量越高,也越能提升估值,各种消费类的企业或者ToC端的企业就属于质量高的业绩增长,它们的PEG也经常高于1。

所以,估值真的不是一个技术活,我们在分析公司时要尽量地理性,但在估值时可以适当感性。尤其对于高速成长的公司,确定性胜过一切。我们应该把更多精力放在分析确定性上,而不应该在估值上过多纠缠。

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