谈谈运输行业里的中远海能股票

2018-09-2812:05:55 发表评论 154 views

1、业务结构

安全垫(30%运力):内贸油运(保守每年6亿利润)+LNG运输(38条项目船,已签好合同、租金固定,2020年保守6.5亿利润),合计贡献13亿稳定净利;

超强周期性(70%运力):目前亏损,TCE升至4-6万美元/天,粗略测算利润弹性在10-30亿以上。因业务结构优于15年,无干散货拖累,油运运力翻倍。

2、超强周期属性成因

核心要素同向作用:需求、供给、成本受油价单因素作用同向演绎,油价下行,贸易商开启补库存周期,油运需求提升;油价远期价格升水,VLCC作为海上浮仓的储油价值提升,导致供给减少,供需缺口进一步提升运价;燃料价格受油价传导而降低,三核心要素同向演绎形成超强周期性。

决策链条高度一致:产业链条上游与航运高度联动,因造船部分通用、船价联动;中游油轮运输业务相对单一,运输货物、货物流向、航线布局均较固定;而下游石油供需与国际政经因素高度相关,油价传导运价具备高度不确定性。关键要素的高度不确定性与中上游链条结构的高度相似性,于贸易商和船东而言,便形成了极高的错判成本,及判断逻辑和行为的高度相似,结果便是整个产业链条在决策上高度一致。

3、周期历史

08年航运顶峰后滑落,供给滞后释放形成长期供需失衡,16年底散货、集装箱有复苏迹象,但油轮因15年脉冲而形成了新增供给,在16-18年释放而延缓了底部形成;

18年上半年全球原油贸易量降到历史低点而形成了油运行业极端的历史低谷,很大程度是因贸易商对油价走势的集体错判(中国作为最大石油进口国,上半年进口量增速仅5.8%,同比下降8%)——OPEC超预期的减产力度及频繁的地缘政治事件(委内瑞拉、伊朗、利比亚)导致油价超预期持续走高;

当前贸易商处境尴尬,库存水平处于三年底部、五年均值以下,去库存周期结束、进入再平衡阶段,原观望等待的贸易商被迫活跃,三季度西非、中东出货量明显增多,这也是目前TCE从上半年8000提高至1.5万的原因。

4、边际定价属性

边际定价属性:油运行业供给的释放和退出不对称,在需求周期波动下,供给释放需2-3年时滞,而退出则是即期且不可逆的,赋予了其周期顶底部供需紧平衡、边际定价的属性;

短期边际:目前运力利用率87%,15年高景气时是90%。

(1)伊朗影响,需求端关键看配额分配多少,空余部分谁来填补,目前中东、俄罗斯填补较多,后期若由美洲来填补,增加运距则形成利好;供给端看其20+条VLCC(全球占比3%)会有多少用于浮仓,本质还是取决于配额,目前密切关注其动向,近期出现活跃度下降情况。若全部退出,则运力利用率提高至90%的高水平。

(2)运力退出,上半年拆解29条VLCC,历史最高,全球油轮船队15年以上旧船占比20%以上,仍是老龄化状态,且环保公约、限硫公约压力,及周期底部运价压力,拆解高峰或将持续。

长期边际:经济地理条件决定了油运业将长期边际向好,因原油进口的需求增量在远东,而主产国在中东、美洲、西非,主进口国因战略储备必将持续推进进口多元化,降低中东进口比重,增加美洲、西非占比,运距提升会是长期重要的边际影响。

跟踪指标:边际定价属性的周期性行业,价格往往是最直接有效的先行指标。但如何通过TCE价格的演绎方式判断周期趋势真正确立,仍需进一步学习和思考。

5、利益需求

定增:募集54亿用于购买14艘VLCC,其中集团认购42亿,市场发行12亿。定价上,国资委要求不能低于每股净资产(目前0.65倍PB),目前差距较大,待周期改善;

股权激励:拟向公司高管及核心技术人员共137人授予3779万股A股普通股,行权价格为6.05元,锁定期24个月,解锁条件宽松。18年2月获国资委批复,要求1年内完成。

6、其他因素

限硫公约下的改造成本:VLCC装一个脱硫塔250-400万美金,公司基本排除了这方案,主要想在燃料上做改变。认为LNG燃料会是未来的大方向,环保和成本都有优势,过去的制约因素是加注网点不完善,但目前各国都在加速网点建设,不过LNG的改造难度和投资支出会比较大。低硫油对高硫油的替代,应该会是短期主流做法,二者价差没有原来想象的大,原来担心低硫油产能不够,但目前看其实产能释放的很快。

汇率影响:境内对业绩有影响的美元负债大概是4000万美金,汇率影响很小。

风险因素:除海上安全事故外,贸易战和宏观因素的负面影响理论上不会太大,国际政经复杂化或许会促进原油战略储备需求。若短期边际改善因素消失,周期复苏滞后叠加资本支出(改造、购买等)等行业性影响,同样会加速供给出清,周期复苏大概率只会延缓、应不会再恶化。时间成本和机会成本是目前能想到的潜在风险,担忧油价持续走高可考虑扬农对冲。

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