从市研率看半导体行业股票的成色

2019-07-2820:16:19 发表评论 100 views

半导体是技术和资本密集型的行业,集中体现在研发支出上。研发支出水平在选择科技股中作为一个重要的维度,如何强调都不为过。应该如何衡量科技股(包括半导体行业)资本支出数据对选股的作用?可能会涉及到一系列的问题。

一、市研率指标如何确定

目前有两种方式,一种是用总市值/最近12个月的研发支出的比率,即PRR指标,这是小费雪在《超级强势股》一书中提出来的,而《祖鲁法则》的作者莱斯特也比较推崇,尤其是对于分析科技股。我按这个指标去刷了一下,发现很难符合其标准;更麻烦的是其“最近12个月”的研发支出这个动态数据很难获取。如果采用上一年度的研发支出数据,那用现在的总市值得到市研率,差异显然是很大的。还有一点,其PRR取值大于5%小于10%这个标准,主要是为了找到那些出现“阵痛”、处于困境的低估公司,没有普适性。所以,我觉得这个市研率指标应用起来比较困难。

另一种是国内比较普遍采用的,就是用研发支出在营业收入中的占比来衡量。我们探讨的主要就是这种市研率。

二、研发支出的会计处理方式的差异,对净利润及其增速的影响是不同的

有两种处理模式:

1、费用化处理,即当期所发生的研发支出,全部作为费用列支,当期冲销,冲减营业利润。这种模式最能反映真实的净利润含金量;

2、资本化处理,即当期所发生的研发支出,全部资本化处理,并且在若干年里摊销;

这种极端模式,国内上市公司好像并不多;

3、部分费用化、部分资本化处理,这种模式相对较多。对于研发支出资本化比例较高的公司,其业绩成色我都要打一个大的折扣。

通过“问财”搜了81家半导体公司,其中49家为全部费用化处理,占比60%,部分资本化处理的为16家,占比20%左右,全部资本化处理的没有;还有约30%的公司未列出是否进行了资本化处理,需要去逐个研究其财报,一探究竟。

资本化比率超过20%的个股依次为:北方华创59.78%、大唐电信49.33%、紫光国芯46.48%、丹邦科技40.22%、韦尔股份23.83%、综艺股份22.25%。

紫光国芯的资本化率这么高,而前两天公布的业绩超预期,我还冲进去买了,这让我心里发毛了,需要去仔细瞧瞧业绩是如何超预期的,方能放心;研究半导体的大V们一直强烈推荐半导体设备商北方华创,认为是卖铲子的公司大有可为。反正我是进去买了几次就亏了几次,再也不敢去碰这玩意儿了;韦尔股份最近走势很牛叉,主要是因为收购豪威科技,成为实力一流的模拟芯片平台设计公司,“韦尔+豪威”有望跻身芯片设计公司的世界前十;至于大唐电信,本来就是ST摘帽分子,业绩水分有多大就很难说了。

而我们紧盯着操作的半导体行业大牛股,包括汇顶科技、沪电股份、深南电路、生益科技等,研发支出都是全部费用化处理的,因此其净利润及其业绩增速含金量是杠杠滴。

《祖鲁法则》指出,对于任何投资于科技股的投资者,在阅读年报时都要弄清楚研发支出是否被资本化,以及资本化的程度如何。为了保持一致性,最好对相应的资本化数字进行调整,以表明在资本支出完全冲销的情况下,利润或亏损的真实情况。只有这样做,才能够对同一行业的类似公司进行有效的比较。

研发资本化除了人为增厚当期利润,弱化未来盈利预期外,还有一个不利影响,它会提高该年的每股现金流。不仅没有减少现金流,相关的研发支出还被加到了资本支出上。因此,在衡量真实的现金流时,应该将资本支出从现金流中扣除。

三、研发支出水平的高低如何加以权衡?

这里涉及到两个问题:

一是如何市研率的高低,不能简单去看数值的大小。假如:市研率=研发支出/营业收入,那么决定市研率高低的实际上由分子和分母两个因素来决定。市研率高,可能是研发投入高所致,也可能是营业收入过小造成的,不能一概而论。每年砸进去一大笔钱,没有产生效益,有个卵用?

二是研发支出就一定是越高越好吗?对于科技企业来说,研发投入高,研发能力强,理应是好事情,但是如果变成一个烧钱货,或者只投入不见收益,那还怎么玩得下去?

谁都知道,半导体行业是一个烧钱行业,资本投入巨大,尤其是芯片半导体产业中的晶圆制造、封测等更是一个无底洞。最近国家半导体大基金又启动了第二期2000亿元投资,据说可以撬动6000亿以上的社会资本投资,一般的企业哪里投得起?我们看到不少半导体芯片企业常年大笔投入,但业绩一直是亏损的,只打鸣不下蛋,作为投资者可耗不起。

我们看到,半导体行业研发支出排前五位的分别是:国科微39.16%、富瀚微32.19%、北京君正28.48%、北方华创26.28%、国民技术23.95%,但这5家公司大多数是亏损大户,或者市盈率高达几百倍。还有如长江存储、中芯国际等,都是大手笔的资本投入,要收回投资成本,兑现盈利可不是中短期能做到的事情。

其实,半导体行业中的元器件厂家,比如沪电股份、深南电路、生益科技等的市研率均在4%—5%之间,这可能是由PCB细分行业特点所决定的。所以,这种研发投入不大,但是利润产出很高的就是一门好生意;而芯片设计和应用等细分行业的公司,市研率大约在比较适中的水平,反而盈利效果不错,比如圣邦股份、汇顶科技、安集科技、卓胜微、澜起科技、士兰微、乐鑫科技等的市研率介于10%至20%之间,或20%刚出头。看来,正确选择半导体里面的细分行业,还是比较重要的。

高科技企业的研发支出,理应高于其他行业的平均水平,否则凭什么去立足,开拓市场?这两天有人在讨论火炬电子是否值得关注和买入。我发现其研发支出在81家半导体企业中和润欣科技一起是垫底的,市研率仅1.9%。如此低的研发投入,有多大的发展前景,不能不打上一个问号。即便最近股价涨的貌似不错,但也仍然没有突破一年新高,就很说明问题。该股最近一直在我自选股里观察,今天看到其市研率如此之低,立马踢出自选股。

科技股的市研率究竟应该满足一个什么样的最低标准,目前看来还是一个经验值,而且不同的行业,标准应该是有所差别的。这个问题,我还有待于进一步加以探究。

股票家园
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