一、万华化学过往业绩简述
万华化学号称A股周期之王，其业绩尽管有所起伏，但总体保持了高速增长，其中营业收入从2011年的137亿增长至2019年的681亿，净利润从18.5亿增长至2019年的101亿，分别增长4倍、4.5倍。
万华为什么可以实现高增长呢？原因很简单：公司产品的主要下游应用领域房地产、家具家电、汽车行业和电子电器行业这些年的快速发展，极大地拉动了销售，万华持续的技术创新和不断扩张产能，以及强大的成本控制能力，使得其在营收高速增长的同时，保证了净利润甚至以更快的速度增长。
具体到盈利能力上，万华净资产收益率常年保持在30%左右，大部分年份毛利率高于30%，净利率也在大多数年份保持在15%以上，经营现金流一般是净利润的2倍左右，堪称一部了不起的“印钞机”。
二、行业宏观情况及竞争格局
万华化学主要从事聚氨酯（MDI、TDI、聚醚多元醇），丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等系列石化产品，SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等精细化学品及新材料的研发、生产和销售。
其中MDI、TDI是制备聚氨酯最主要的原料之一，也是万华最核心的业务。聚氨酯具有橡胶、塑料的双重优点，广泛应用于化工、轻工、纺织、建筑、家电、建材、交通运输、航天等领域。
2019年，聚氨酯系列产品占到了万华营业收入的46.8%，而主营利润占比则高达69%。
目前为止，聚氨酯系列产品（MDI、TDI）依然是决定万华业绩最根本的一块业务。
1、MDI及TDI产品
2019年，全球MDI市场需求约740万吨，万华全球市场份额、产能、产品质量行业领先；国内市场万华产能占比55%，上海联恒/科思创漕泾/重庆巴斯夫分别占到18%/15%/12%；全球来看，万华产能210万吨，全球占比24%，巴斯夫产能160万吨，位列第二。
MDI投资规模巨大，建设周期长，工艺流程复杂，技术要求及生产管理要求高，需要稳定的原料供应，因此保证了这个行业数十年来除了万华之外没有其他的新进入者，寡头格局稳定，行业集中度高。
这就意味着万华的核心业务盈利能力会比较稳固。
2、石化系列产品
万华第二大业务是石化产品，目前万华石化业务拥有75万吨PDH装置，80万吨LPG精制装置，30万吨丙烯酸及酯装置，PO/MTBE装置、丁醇/新戊二醇装置、30万吨聚醚多元醇装置及丙烷洞库项目等。
这一块业务将在2020年实现产能大扩张：2018年开工建设176.68亿投资建设大乙烯项目，计划于2020年年末建成投产。
项目位于烟台工业园内，主要包括100万吨/年乙烯联合装置、40万吨/年聚氯乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷装置、45万吨/年LLDPE装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施，主要以丙烷洞窟内的C3和一期PDH项目的副产乙烷为原料。
粗略估计投产后石化系列产能可以翻倍。
三、个股印象
1、大股东非常厚道，股东回报意愿强
2019年万华通过增发实现总体上市，股本由27亿变为31亿，增加15%。净利由106亿变为156亿，增加47%，也就是说120亿资金（增发价30元/股）买的资产，当年就贡献了50亿利润，可以说万华是A股罕有的厚道大股东。
2、规模优势明显
作为全球最大的MDI生产企业，以及规模靠前的石化产品企业，万华化学受益于规模经济优势，再加上良好的成本管理能力，其生产成本显著低于规模较小的企业。
在产品差异性较低的化工产品里，规模效应带来的低生产成本是比较明显的竞争优势，也是比较宽厚的护城河。同时，公司积极进取、产能不断扩张，将进一步扩大规模优势。
3、注重研发
万华持续高研发投入，研发支出占主营收入比例一直维持在2.5%~3.5%之间。
4、行业需求会稳中有升
聚氨酯是世界上继PE、PP、PS、PVC、PET之后的第六大合成塑料，下游需求广泛，全球需求结构来看，建筑保温、反应注射模塑、冷藏冰箱、CASE、鞋底浆料各占50%、13%、12%、8%、5%，由于建筑保温领域的规范不同，我国MDI的下游45%为家用电器，建筑保温、汽车、胶粘剂各占18%、13%、10%。
MDI的下游应用场景广泛且较为分散，整体消费量与全球经济景气程度密切相关，全球MDI消费增速约为GDP增速的两倍，长期看，全球消费增速有望维持在5%左右。
5、周期之王
万华所处的石化行业是明显的周期性行业，但万华却展示了强大的抗周期属性。
一般来说，正统的周期股业绩走势是类似我之前提到的杰瑞股份，然而万华化学的走势却不尽如人意。
所以，万华应该属于周期股的进阶版：周期成长股。尽管净利润不是线性增长，但却能随着时间的推移不断创新高。
四、估值情况及风险
万华目前总市值1347亿，过去5年净利润分别为16.1亿、36.8亿、111亿、156亿、101亿，平均为84亿（考虑到2019年收购了烟台万华，用之前的净利润计算是低估了万华的盈利能力）。
就算用84亿来计算，对应总市值1347亿，估值倍数也仅有16倍，这个估值绝对不高。
风险首先主要来自于mdi价格持续低迷超预期，万华在年报中坦诚：
2016年开始到2018年上半年是化工行业景气周期，行业内企业纷纷创下业绩新高。2019年，全球主要经济体经济增速放缓，轻工、房地产、汽车等主要下游行业需求增速放缓或下降，以及叠加上游产能扩张短期集中释放等因素影响，化工行业整体盈利能力下滑。
2020年1月，中美经贸第一阶段协议已签署,中美贸易摩擦出现缓和。但2020年1月突然爆发新型冠状病毒肺炎疫情，3月国际原油等资产价格大幅下跌，令全球经济面临巨大挑战，全球经济运行的不确定性进一步增强。预计短期内全球经济和相关产业运行会受到较大影响。
其次万华海外收入占比44%，而海外疫情如何演绎，还不能完全确定，虽然欧美主要国家新增呈现下滑趋势，但疫情何时真正稳住，就是一个比较大的疑惑了。就怕欧美国家稳住了，亚非第三世界国家又爆发了，对国际经济形势影响比较大，海外业务占比较大的公司，中期不乐观。
所以万华中期面临的风险还是比较明显的。
目前华东地区纯MDI市场价16700元/吨，聚合MDI市场价13500元/吨，已接近历史低点，但在行业寡头垄断的大背景下，一旦MDI价格跌破边际成本线，部分成本较高的企业则会选择限产保价的方式来维持合理利润水平。
对周期股的投资，存在一种说法：在周期底部买入等待周期顶峰时刻卖出收益就会极高。现在MDI价格当然是处于低谷了，是不是最低还不太好说，全球需求萎靡的情况下，价格会再次探底也说不定。
万华化学股价从年内高点57.7跌到了43，目前的价格肯定是合理偏低的。是否已经完全反应了悲观预期，当下是不是买入万华的最好时机，这个问题还是让大家自行判断吧。
