为什么说万华化学是低价值成长股

2020-04-2209:03:23 发表评论 1,177 views

低估值成长股系列之万华化学(600309):全球精细化工和新材料龙头业绩符合预期,成长确定性强

一、主营业务(行业赛道)

妖言货重:赛道是生意的天然属性,海纳百川有容乃大,行业的容量决定了该行业公司的发展空间,是预测一家公司成长空间最重要的因素之一

1、化工行业现状

1.1、37%化工公司季报预增

进入一季报披露期,目前37%化工企业实现预增。妖哥对一季报及预告进行了梳理。截至4月17日,中信基础化工329家企业,披露一季报及预告的企业合计158家,其中实现业绩预增的为58家,占比37%。

中信化工二级子行业中,农用化工板块表现最好,业绩预增占比达到59%。其它子行业业绩预增占比均低于50%,其中化学原料预增比例仅为15%。

妖哥认为,在油价下跌过程中,上游行业盈利影响更大,下游制品行业表现相对较好。

1.2、非洲蝗虫卷土重来,印度“封城”收缩全球农药供应

近期联合国粮食及农业组织(FAO)警告,如果防治措施不利,随着雨季的来临,蝗虫的数量有可能再增长20倍。由于3月份的大范围降雨,妖哥认为东非地区蝗虫可能在未来几个月内出现激增,非洲、中东地区情况堪忧。

4月14日印度总理莫迪表示全国范围的封锁将延续到5月3日,印度是全球第四大农化生产国,第二大仿制药生产国。

1.3、饲料添加剂高景气持续

海外疫情持续发酵,海外维生素供应紧张,生产企业原材料库存及下游饲料企业成品库存双低,部分企业停工,海外市场饲料添加剂价格大幅上涨,国内出口增加,产品景气度持续。

2、化工行业展望

妖哥认为在全球经济放缓的背景下,未来需求增速下降将会成为行业的主基调,会导致化工各细分领域的企业盈利能力出现巨大分化。

虽然短期部分产品受到全球需求趋弱影响,产品价格及企业盈利压力越来越大,但其中具备成本优势、较强研发创新能力、产业链持续延伸能力的白马龙头公司,当下已处于中长期配臵性价比较高的位置。

二、财务健康(安全边际)

妖言货重:妖哥说的不是那种明显的财务困局,而是随着当前上市公司很多都到了转型升级的关键期,有不少公司“隐秘”的财务健康问题,可能会被高速发展的表象所掩盖,从而造成投资者的重大损失

1、Q4业绩环比基本持平,全年业绩基本符合预期

2019年2月份公司完成集团整体上市,全年共实现营业收入680.5亿元,归母净利润101.3亿元(同比-34.92%),每股收益3.23元,年末净资产达到423.6亿元(同比+11.34%),2019年度分红40.8亿元。

虽然2019年MDI行业景气有所下滑,但是公司仍凭借强大的行业地位,取得了百亿体量的利润。

公司Q4单季度实现营业收入195.1亿元(同比12.29%,环比14.77%),归母净利润22.3亿元(同比11.20%,环比-2.06%),Q4业绩环比基本持平,但盈利能力有所下滑。

从单季度的毛利率和净利率看,在Q2有所反弹之后,公司主营产品的景气程度继续下滑,盈利能力持续下滑。但是公司Q4单季度ROE仍有5.39%,全年ROE在25.44%。

2、销售费用带动期间费用率有所提升

公司2019年期间费用率(不包含研发费用)控制在7.78%,同比增加了1.98个百分点。通过对比2018年销售费用(调整前数据),可以发现公司2019年的销售费用大幅增长主要是因为运输费用变化较大,这可能与公司产品销售量增长以及以及海外公司并表所导致。

3、聚氨酯系列产品景气度下滑,但核心优势维持不变

公司主营产品销量保持增长,但由于价格整体下跌,公司营收略有减少,但盈利能力整体明显下滑,全年毛利率下滑到28%。

聚氨酯系列是公司核心优势产品,去年5月份景气度略有反弹后价格持续下行,但全年仍保持了41%的毛利率水平,为公司贡献了70%的毛利润,保持不可动摇的行业地位。

4、石化系列盈利稳定,精细化学品和新材料系列快速增长

公司石化系列产品价格受油价影响,整体上有所下滑,但是毛利率略有上升,过去几年单吨毛利润保持在1100-1200元之间,较为稳定。

公司精细化学品及新材料系列产品的2019年销量达41.5万吨,销售收入达71亿元,过去5年复合增速达到38%。公司未来在C2产业链以及向下游新材料环节的持续布局,将继续巩固行业地位,经营体量再上台阶。

三、核心优势(护城河)

任何伟大的企业都是要在残酷的竞争中百炼成钢,而护城河就是让企业既有能力在较长的时间内抵御无情的竞争对手攻击,也能够长期维持较高资本回报率的核心竞争力

护城河按形成难度由高到低可排序为:自然垄断、品牌价值、技术壁垒、规模效应。请大家带着这几个具体表现阅读下文,逐一对照,然后可以自己给该公司的护城河进行评级

品牌价值:

万华是全球MDI产能最大生产商,现有产能210万吨/年,全球市占率约25%,全部扩能后产能可达350万吨/年;万华TDI现有产能63万吨/年,全球市占率约19%,全部扩能后产能将达81万吨/年,成全球最大TDI生产商;万华HDI、HMDI、IPDI产能分别为5、1、1.5万吨/年,全球市占率分别为12%、18%、21%。

技术壁垒&品牌价值:

1、聚氨酯系列

聚氨酯系列产品全球竞争优势明显:万华化学在聚氨酯系列产品上反映了其全面的竞争优势,包括一体化生产带来的成本优势;持续有效的研发投入带来的技术优势;提升产品直销比例带来的客户优势;高于市场均价反映出的质量优势。

1)一体化生产带来的成本优势:

万华是全球MDI生产成本最低的企业之一,且其成本还在不断下降,主要因为一体化、规模化、园区化、低投资强度优势;同时也得益于中国大陆完善的制造业生态、原材料生态、能源生态和物流生态。

2)持续有效的研发投入带来的技术优势:

万华自主研发的第五代光气化反应新技术,极大地增强了公司竞争力;此外,万华第6代MDI技术已经基本成熟,可以实现单套装置产能高达110万吨/年,远超竞争者40万吨/年单套装置产能技术水平。

3)提升产品直销比例带来的客户优势:

目前万华聚合MDI直销比例为80%,纯MDI已实现100%直销。直销客户占比高可提升万华产品需求稳定性,保持稳定的价格策略,同时有利于向客户导入新产品。

4)高于市场均价反映出的市场优势:

万华MDI市场经销价格高于竞争者1000元/吨左右,反映公司产品质量更高,对市场有更强议价权。

2、石化系列

1)PDH路线历史盈利能力更强

除油价暴跌的情况下,PDH路线的成本更低,2019年丙烷价格、价差与原油保持一致,全年PDH毛利约1073元/吨,石脑油裂解毛利约378元/吨。

2)PDH路线相比较油制烯烃路线前期投资成本较低

同样百万吨级油制烯烃项目,如海南炼化100万吨乙烯项目,总投资在276亿左右,而公司PDH项目总投资为148.8亿。

3)公司LPG储备充足

LPG是公司石化项目的源头原材料,公司拥有220万立方米LPG地下洞库,可方便在LPG低价时采购储存。

3、精细化学品和新材料系列

1)精细化学品及新材料行业技术壁垒高且需要较大的研发投入,万华化学持续投入研发具有自主知识产权的生产工艺。例如,自主研发界面光气法聚碳酸酯(PC)装置。

2)申请国内外发明专利数目不断增加,2019年共申请国内外发明专利553件,万华化学2013年至今公开的国内专利中与精细化学品及新材料相关的有132项。

3)2018年,万华化学缩合加氢法制新戊二醇技术获得山东省科技进步一等奖;水性丙烯酸共聚物乳液—Archsol®8087获得“2018涂料行业-荣格技术创新奖”;表面材料水性化的关键树脂及产业化项目获得中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖。

四、成长前景(是否为时间之友)

妖言货重:妖哥对于企业是否为时间之友的判断标准主要是:营收增长随规模增长是否为正相关;营收增长随时间推移是否为正相关;利润增长随营收增长是否为正相关。请大家带着这三个逻辑阅读下文,思考公司的未来前景

1、科技实力雄厚,科研氛围浓厚

目前,万华化学拥有科研人员2348名;公司员工中145人拥有博士学位,1931人拥有硕士学位。

各类高层次技术人才约150余人,其中30余人拥有国家“万人计划”领军人才、“杰出专业技术人才”、享受政府特殊津贴专家、山东省“泰山学者”和“泰山产业领军人才”等荣誉称号,或获得何梁何利科学技术奖、求是杰出青年科技成果转化奖等荣誉奖励。

2、丰厚的现金流保障了持续的扩张

1999-2019年,公司经营活动现金流量净额合计为925亿元,债务增加了293亿元,同期,公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金之和为344亿元,资本开支总和为748亿元。

万华化学在过去的21年时间,利用丰厚的现金流,并辅助银行借款,在保持分红的同时,一直在持续高速扩张,并且在未来5年仍将进行大规模的扩张性资本支出,这些支出将支撑万华化学的未来的快速发展。

3、持续高强度的研发投入

持续高强度的研发投入万华化学快速发展的源动力之一。万华化学每年将销售收入的3%左右用于研发,近三年年均超过12亿元。2019年研发投入17.05亿元,同比增加5.89%,占公司2019年营业收入的2.50%。

4、主营业务从一枝独秀到三足鼎立

1997-2019年,公司营收从1.4亿元,增长到680.5亿元,增长了485倍,年均增速高达32.5%。

聚氨酯系列产品的营收年均增速为28.0%,2015-2019年年均增速为10.3%;石化系列产品营收近5年年均增速为64.1%,远高于聚氨酯系列增速,主因销量的大幅增加,也是石化项目大幅资本开支的结果;新材料系列产品营收增速近3年年均增速为19.1%。

一方面因为近5年公司主要项目扩张在石化项目上,另一方面因为新材料产品下游突破较缓,不过一旦突破下游认证,可为公司提供稳定的营收贡献。

2019年公司的营收中,聚氨酯系列占比为46.8%,石化系列占比为29.5%,精细化学品及新材料系列占比为10.4%,其他业务占比为13.2%,石化和精细化学品及新材料占比达到了40%,三足鼎立局面初成。

5、现有产业链降成本打基石

万华化学为保障原材料供应稳定,降低生产成本,自2013年开始布局石化项目,建设烟台基地八角工业园区一期PO/AE一体化项目,该项目采用竞争优势较强的共氧化法制环氧丙烷,成功完成C3、C4产业链布局,为聚氨酯板块和新材料板块提供原材料和成本优势。

6、向高附加值领域延伸

公司在建聚氨酯一体化大乙烯项目同样位于烟台八角工业园区,属于二期的核心工程。乙烯为环氧乙烷的重要原材料,也是公司自主开发的PO/SM工艺的重要原材料,环氧乙烷(EO)则是公司发展聚醚多元醇产业链的重要一环,C2-C4产业链的完善为高附加值下游产品提供了优质且廉价的稳定原材料来源,加速公司产业链一体化布局。

7、公司石化板块历史业绩整体保持向上趋势

2015年,万华4%左右的利润来自于石化系列产品,营业收入为16.91亿元,毛利为2.36元,2015年至2019年期间,虽2019年受原油价格及终端需求影响,石化产品出现下跌态势,对公司石化板块有所影响,但整体保持盈利持续向上,2018年石化产品营业收入为207.79亿元,同比增速为+35.68%,毛利为21.33亿元,同比增速为+11.68%。

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