A股回购市场漫谈

2020-05-0206:51:12 发表评论 1,033 views

回购制度始于20世纪70年代的美国,作为上市公司发放现金股利的替代办法而出现。70年代的美国经济陷入“滞涨”,政府为鼓励企业投资,限制上市公司以现金形式发放股利,上市公司开始采用股票回购的形式回报投资者。90年代,回购制度拓展至加拿大、英国等国家,此后,德国、日本、中国台湾和香港等原禁止股票回购的国家或地区,也开始放开回购制度,股票回购成为国际通用的反收购、优化治理结构等的必要手段和基础制度。

我国上市公司回购经历四个阶段:

一、严格禁止阶段(1994年7月《公司法》生效前);

二、逐步规范阶段(1994年7月-2005年6月);

三、回购制度基本确立阶段(2005年6月-2018年10月);

四、回购的跨越式发展阶段(2018年10月《公司法》修订之后)。

2018年回购制度放松的初衷,主要是基于两方面的考虑:一方面是“护盘式”的回购,为缓解当时的市场风险;二是传统行业通过回购提升股东的价值,从而避免过度的投资造成行业产能过剩,优化产业结构。

2018年回购制度的调整,一是增加了3种股份回购情形:用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转债、为维护公司信用及股东权益,最具特别的是第三点,其触发条件是股价破净或连续20个交易日跌幅累计达到30%。二是建立了库存股制度,延长了公司持有所回购股票的期限,允许公司在特定情况下持有本公司股票不超过3年。此外,放宽了回购资金的来源限制:明确支持上市公司通过发行优先股、债券、金融机构借款等多种方式,为回购本公司股份筹集资金。提髙了回购比例的上限:因“员工持股计划或股权激励”、“用于可转债”、“维护公司价值及股东权益”而回购股份的,公司持有的股份总数不得超过公司已发行股份总金额的10%(此前为5%)。

回购的类型

第一,减资,减少注册资本;第二,股份用于员工持股计划或股权激励;第三,将股份用于转换上市公司发行的可转换债券;第四,市值管理,维护公司股价及市值。

其中,市值管理回购,属于护盘式回购,触发条件严格,必须在公司股价跌破净资产或连续20个交易日跌幅累计达到30%,才可实施市值管理型回购。而回购的股份处置比较灵活,可在12个月后可采用集中竞价交易方式出售,或在3年内注销。市值管理型回购在2018年底和2019年有少部分案例,如杰瑞股份、众信旅游。

A股回购规模

2018年以前,A股的回购体量很小,《公司法》修订之后,回购规模进入一个快速的上行阶段。2018年,A股回购总规模为757亿元,2019年进一步扩大至839亿元,为近10年的峰值。但相比2019年标普500成份股7350亿美元的回购规模、2.6%的回购率来说,A股的回购市场体量仍是十分小。原因,一方面是来自制度层面的差异,美股的回购和库存股制度较灵活。另一方面,美股市场上回购是作为分红的一种可替代的利润分配方式,而目前来看,A股的回购更多的是稳定股市的手段或用于员工激励,仍谈不上利用回购作为替代分派现金股利或者优化资本结构的意图。再者,在海外成熟的经济体中,高回报率的投资机会在减少,企业提高回购率以提升企业价值的操作思路也获利普遍的认可。

A股回购类型来看,员工激励占比76%,减资回购占比19%,转换转债占比3%,市值管理占比2%。在A股市场上3/4的回购是做员工激励用,减资注销近两年也有所增加,接近1/5比例,但绝对回购规模仍是不高。

一家公司每年的利润如何回馈股东,一般来说有三种方式:一是现金分红,但分红面临一定比例的红利税;二是回购股票并注销,通常情况下,回购是较好的选择,但局限在于减少净资产的同时也放大了杠杆,且A股不允许减资回购以库存股存在;三是利润留存继续投资,前提是项目的回报率高于边际资金成本,而站在股东权益最大化的角度,原则上要求项目ROE(股东权益回报率)要高于原来的ROE才能创造增量价值,否则效用比不上分红与回购。在实体投资回报率整体下行的大环境中,多数传统行业的公司面临新项目收益率小于原有权益回报率的情况。这也解释了为何成熟企业的分红回报率较高,主要因为新增投资收益率大幅低于现有权益回报率。美股2018年的回购热潮,除了有减税与低利率等因素,可能也意味着全社会经济增速放缓,新增产能或项目的收益率在降低。

美股这十年不断新高的一个显著特点在于,美股的回购规模巨大,在2010年-2019年中,标普500指数上涨了190%,其中盈利的增长贡献占比应该在一半左右,另外一半的贡献在于美股持续不断的回购和分红导致股价上涨。回购和现金分红会导致股东权益金额,不断减少,在盈利不变的情况下,ROE(股东权益回报率)会不断提高。

近两年A股市场回购案例

对于A股而言,在经济增速换挡、全社会投资回报率下降、外资持续流入的大背景下:对于成长型公司,高增速仍是中短期涨幅的决定因素;对于稳定型公司,中长期估值定价和投资回报率的焦点由短期增速过度到长期稳定的回报率(ROE),而稳定的股东回报可通过适度的分红和回购来强化。

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