舍得酒业财务分析与大股东困局

2020-05-0517:44:39 发表评论 2,414 views

舍得酒业为川酒的六朵金花之一,1996年上市当年,公司净利润就突破1亿元。当年的舍得酒业,还可以与泸州老窖(000568.SZ)比肩,业绩秒杀山西汾酒(600809)。但随着低档白酒的市场空间逐步压缩,公司在高档白酒的市场策略上偏向保守,双品牌策略拖累公司业绩,再加上白酒行业调整,内忧外患不断,舍得酒业一度陷入亏损边缘。2012年-2015年,公司业绩呈断崖式下滑:营业收入从20亿下滑到10亿出头,净利润从接近4亿下滑到不足1000万。

天洋控股混改入主舍得酒业后,推出聚焦高端的经营策略:一方面力推高端品牌舍得,公司简称也从“沱牌舍得”变成了“舍得酒业”,盈利能力大幅提升;另一方面,天洋控股清理舍得酒业的非主业资产,剥离太平洋药业等,堪称白酒混改的代表性案例。

舍得酒业高端化之路

白酒行业中,由于消费升级,白酒消费出现了结构性变化,高端和次高端越来越好,低端越来越差。低端酒的生存空间越来越小,国内高端酒除了茅台,尤其是疫情之下可以看出,作为可选消费品的中低端酒受到冲击巨大,反而高端白酒受到的冲击较小,如茅台、泸州老窖一季度营收和净利润增长十几个百分点。高端白酒被茅台、五粮液和国窖牢牢占领,次高端白酒在群雄逐鹿。次高端白酒主要有二股竞争力量:高端白酒的次高端子品牌,地方酒的次高端品牌,定位于次高端的郎酒、剑南春、水井坊、舍得酒业等。

天洋控股入主舍得酒业之后,力推高端化其实是见了巨大成效的。2017年开始,该公司首次把酒类业务区分了中高档酒、低档酒进行披露,中高档酒收入占比从2017年中期的78.78%、上升到2018年度的80.88%,2019年继续上升到83.83%,中高端白酒的毛利率也不断提高。

舍得酒业综合毛利率从2016年的46%,逐步提升到2019年的76.39%,公司走高端化路线的意志是非常坚决的。而茅台毛利率91%,五粮液毛利率74.56%,泸州老窖毛利率80.62%,舍得酒业的毛利率基本与白酒第一梯队保持一致,其中高端路线成效是非常明显的。

2020年一季度受疫情影响,舍得酒业实现营业收入约为4.04亿元,同比下滑42%左右;归属于上市公司股东净利润接近0.27亿元,同比降幅在73%以上。

除了舍得酒业,2020年第一季度,水井坊实现营业收入接近7.29亿元,与去年同期9.3亿元相比,降幅在22%左右;归属于上市公司股东的净利润接近1.91亿元,相较于2019年第一季度2.19亿元,降幅在13%左右。山西汾酒一季度营收虽然未见明显下滑,但是其净利润下滑39%,经营现金流下滑95%以上。突如其来的疫情使得社交场景处于暂停状态,来往聚会活动受限,消费需求急剧收缩,给白酒企业自春节起的销售带来了较大的压力和困难。

2019年营收增长放缓,增长乏力?

2019年全年营收增长19.79%,相对于2018年营收增长35.02%有所放缓,而对比同期贵州茅台营收增长16%,五粮液营收增长25.2%,泸州老窖营收增长19.93%,看起来也算表现相对优秀的,说明白酒行业景气度依然较高。但舍得酒业的营收规模较小,2019年全年26.5亿元,相对于泸州老窖158亿营收规模,五粮液501亿营收规模,还无法相提并论,与同期的古井贡酒104亿的营收规模相比也是难以对比。一般来说,舍得酒业的营收规模基数相对较小,在高景气度下的收入增长速度应该更快才是,这也说明在次高端白酒领域竞争激烈,市场份额提升难度较大,销售的大幅度增长可能遇到一定瓶颈。

应收款规模与同业不符,产品议价能力差?

高端白酒行业往往报表存在大额的预收账款,极少的应收账款,而舍得酒业应收款的规模虽较预收款规模小,但与26亿营收规模相比,与同业白酒企业而言,应收款规模相对不符。如五粮液19年应收款余额为1.34亿元,而预收款规模为125亿元,营收规模500亿,泸州老窖应收款余额19年只有0.18亿元,而预收款规模为22.44亿元,营收规模158亿元。而与其规模相当的今世缘体现出来的也是应收款规模极小。

舍得酒业应收账款规模与同行业呈现出明显不符的经营状态,可能的原因是天洋控股接盘舍得酒业后,为追求过快的业务发展,以及本身产品与其他白酒厂商竞争力本身不足,导致对下游的议价能力较差。

营销贡献逐步扩大,品牌认知度和知名度不断提升

舍得酒业2016年净利润为8020万元,销售费用为3.1亿元;2017年净利润1.44亿元,销售费用为4.8亿元。2018年,舍得酒业3.2亿净利润的同时销售费用比净利润高出近一倍,达到6.1亿元;2019年销售费用为5.74亿元,而当年净利润为5.38,销售费用比净利润只有1.1倍左右。这也显示了天洋控股后,提高中高端产品所必须做的品牌营销路径。从2016年销售费用占净利润比重超过3倍,到2019年缩小到1左右,显示其品牌策略的实质是颇有成效的。

白酒的品牌文化属性较高,虽然毛利率高,但是竞争也是非常激烈的,需要投入巨额的销售费用进行品牌的建设,各个白酒企业的销售费用投入都是非常惊人的。如品牌度非常成熟的泸州老窖每年营销费用占净利润比重常年保持在0.8-1之间,而五粮液等白酒厂商的占比则稳定在0.5左右。

舍得酒业目前的品牌力还远未达到可以大幅减少销售费用投入的阶段,需要对其销售费用投入水平保持关注。销售费用投入过大,则会侵蚀净利润,销售费用投入过小,又会令人担心其品牌维护不力,进而导致市场竞争能力减弱,销售收入减少。

存贷双高,大股东资金占用?

一般而言,白酒企业的盈利能力强,货币资金及预收资金比较充裕,有息负债是极少的。比如五粮液基本有息负债为零,古井贡酒、山西汾酒、今世缘酒业也是如此,更不用提茅台这种酒企。

2017年-2019年中,舍得酒业货币资金与短期借款均处于历史高位,且存贷双高,一般而言白酒企业预收款项占比往往较重,较少存在常年的有息负债尤其是短期借款。之前往往案例证明,存贷双高可能隐含着大股东资金占用,而舍得酒业是否在大股东遇到资金困境后,也存在占用的情形呢?这是一个疑惑点。

存货占总资产比重较高,与同行业异常

舍得酒业历来存货占总资产比重较高,2019年存货占比高达42%,存货余额高达24亿,而泸州老窖存货余额36亿,占比不足14%,五粮液存货余额136亿元,占比不足13%,占比最高的今世缘存货余额21.51亿元,存货占比21.4%。舍得酒业的存货余额占比明显高出同行业平均水平。

与存货高企另外一方面,体现在存货周转天数上,舍得酒业存货周转高达1400天,而泸州老窖保持在400天左右,五粮液保持在340天左右,最高的今世缘也在560天以内控制。舍得酒业的高库存可以站在正反两个角度去看:一方面,白酒的存货由于高档酒、低档酒价值不同,但外人难以区分,且白酒的存货作为液体,其存货量到底有多少也很难进行盘点。舍得酒业高达24亿元的存货数据,令人怀疑是否真实。另一方面,如果舍得酒业的高额存货属实,作为不易变质且越放越值钱的白酒存货,是该公司未来打造高端品牌的坚实基础。

舍得酒业的混改之路

2015年11月,上市近20年的舍得酒业迎来新的实际控制人,在国企混改的大背景下天洋控股以10.38亿元的价格受让了射洪县人民政府持有的沱牌舍得集团38.78%存量国有股权,并斥资27.85亿元进行增资扩股,成为沱牌舍得集团持股70%的控股股东,实际控制人由四川射阳县人民政府变更为周政。

天洋控股入主舍得酒业后,2016年业绩开始飙升,此前2015年,舍得酒业(更名前“沱牌舍得”)营业收入11.56亿元,净利润713万元,净利率仅为0.62%,在毛利率多为60%-80%的白酒行业,这一盈利水平,几乎可以“忽略不计”。长期以来,牌酒盈利能力较差,毛利率长期稳定在20%-30%。混改后,新管理层逐步雪藏低端品牌沱牌、力推高端品牌舍得。

大股东天洋控股烂尾楼之困

2015年底,当时刚成为舍得酒业(600702.SH)控股股东的天洋控股集团(简称天洋集团)以20.8亿元接盘三河市燕郊原马来西亚博彩巨头成功集团商业项目——成功大广场项目。该项目占地31万平方米,总建筑面积173万平方米,包括一座室内主题公园,总投资超过50亿元,当时号称“世界最大商业项目”。成功大广场在2005年开工,但没有如期在2008年竣工,而是成为了燕郊最大的商业烂尾楼,接盘后成功大广场被拆除废弃,原地取而代之的将是天洋创新中心项目。

这里的房价从2015年平均不足5000元/平米起步,到2017年初最高突破4万元/平米,然后又以过山车走势坠落至2万/平米之下。

2019年11月18日,舍得酒业放量大跌9.05%,原因系市场传出舍得酒业的实控人天洋集团持有的沱牌舍得集团股权遭司法冻结。根据舍得酒业澄清公告披露,2015年底,天洋集团以20.8亿元接盘成功大广场,按时支付了10.15亿元首款后,尾款调整为9.74亿元,但后续由于居民安置、阻工等经济损失未达成一致,天洋集团一直未支付这笔尾款。2018年1月,成功集团向香港国际仲裁中心提起仲裁,但目前尚未开庭审理,但北京市第三中级人民法院已裁定对天洋集团的部分资产进行了保全。

天洋集团违约支付项目款项主要原因在于:错过2016年燕郊房价暴涨行情后,在2017年拆除涉案项目却又恰逢当地“史上最严限购政策”实施,房价折戟已令标的资产价值大打折扣。另外,天洋集团目前的业绩和现金流难以支撑其继续“履约”。
此外,2015年7月,天洋控股经过203轮的激烈报价,最终以38.22亿元高溢价取得舍得集团70%股权,并成为舍得酒业实控人。竞购资金大多非自有资金。其中主要资金主要来自建行的并购贷款23亿元,增信措施为其将沱牌舍得集团70%股权质押给建行,同时提供2016-2020年在廊坊燕郊拟开发的4个房地产项目销售现金流作为补充担保。

舍得酒业困境下推出25亿定增计划

2020年2月,舍得酒业推出25亿定增计划,拟投向主业相关建设,而控股股东沱牌舍得集团承诺认购不低于30%金额。

截至2020年4月30日,舍得酒业市值80亿,市盈率18倍,在白酒企业中估值不算突出,且相较于前期最高点已跌去超过50%以上,此次推出25亿定增计划,疫情下逆势加大投资,大股东在资金困局难解的情况下,依然承诺认购7.5亿元,是真的看好舍得酒业目前低估值和未来前景还是另有所图?

  • 特别声明:本文由 股票学习网 整理发布,仅供参考,不作为投资建议。股市有风险,炒股需谨慎!
  • 文章链接:https://www.gupjy.com/13616.html

发表评论