廉价航空的龙头股春秋航空值得投资吗

2020-06-0108:55:06 发表评论 319 views

春秋航空是廉价航空的龙头,而分析春秋航空的投资价值,首先看它的成长空间还有多大,这里面涉及两个问题:一个是整个市场的成长空间有多大,第二是公司本身的市占率是否还有提升空间。

其次是看它的盈利能力。这里其实涉及到其成本构成及核心竞争力。

第三就是它的估值水平。

经过分析我大体上觉得,未来十到十五年,春秋航空会有10倍以上的增长空间。

公司的发展空间

当前国内外的数据都显示,一个特定国家的人均出行距离,与其GDP增长比较同步。中国的人均GDP仍在快速增长,也因此其人均出行距离也在快速增长中。

在这些出行距离中,航空出行只是其中一项。从下面的图中可以看到,高铁出行和航空出行的市场份额都在提升,挤占的都是汽车出行的空间。

春秋航空是廉价航空,其票价相比其他航空公司来说更具备性价比,通常更适用于个人出行。下面是2018年的出行原因比重。可以看到,公务出行仍占据41%的份额。对于能报销的公商务出行,除非是一些个人生意会想着省钱,一般大点的公司出差大概率不会优先选择廉价航空。

随着GDP的增长,未来公商务出行的比重只会越来越低。而廉价航空所对应的非公务出行比重会越来越大。

从国外情况来看,廉价航空自诞生之后,其市场份额就在不断提升之中。比如下面的美国,2017年的廉价航空比重达到23%。

而按照春秋航空2019年年报的数据,全球廉价航空的份额已经达到了32.9%。

当前阶段中国的廉洁航空的市场份额是多少呢?10%。如果提升到美国2017年的水准,那么市场份额就会提升一倍。如果提升到世界平均水平,那么如果我们按美国的航空出行次数标准,会得到航空业规模还有15倍以上空间的结论。

但中国虽然同样地域辽阔,但我们的中短途出行首选还是高铁,美国没有这一选项。这使得当前通过航空出行的平均出行距离达到了1700多公里。也因此我们应该折中一下,认为航空业至少还有2到3倍的发展空间(这里没有单独考虑国际航班,都算在里面吧)。那么廉价航空的空间则有7倍以上了。

下面是各航空公司的市场份额,可以看到在总的市场份额中,春秋航空市场份额在稳步提升中。

参考一下主要的几个廉洁航空的市场份额,可以看到春秋航空的龙头地位还是比较稳固的。

如果我们认为未来随着航空业的逐步市场化,廉价航空的市场份额能够达到世界平均水平,而春秋航空伴随廉价航空业而发展,那么其营收就有7倍以上的空间。

公司的营收增长空间

下面是春秋航空历年的营收增长。从2011年到2019年,8年间营收大约增长了250%。

下面是几个主要廉洁航空的旅客周转量占比。可以看到春秋航空的龙头地位比较明显。但绝对比重3.46%却并不大。如果未来春秋航空未来的市占率可以占到10%这样的水平,而中国航空业本身再增长3倍,那么春秋航空的营收增长就有10倍以上的空间。

公司的盈利能力

下面是春秋航空历年的销售毛利润率。可以看到除了2015年之外,其他各年的波动并不大,稳定在12%附近。而中国国航的销售毛利润率要显著高于春秋航空。

再看三费费率的话,可以看到春秋航空最近几年的三费费率最近几年在持续下降,而中国国航在2017年费用大降,之后就开始反弹,与春秋航空的费用率逐步拉大。

春秋航空如此低的费用率,其实是通过管理优化来实现的,其销售多通过网络销售,降低了销售成本,提供的服务也相对比较少,降低了管理成本。这使得春秋航空的三费费率维持在相当低的水平。

也可以看出廉价航空与普通航空的区别,即通过低毛利润率,低费用率来控制利润率。

我们要知道,毛利润等于收入减去成本。而收入取决于周转人数乘以票价。春秋航空定位为廉价航空,其票价相对于其他航空公司有不小的优势:

定价这么低还能有较高的毛利润率,那么它是怎么做到的呢?还是先看看其成本构成吧。

在上面的费用中,工资及福利费,飞机租赁折旧费用,维修成本可以认为是刚性支出,而航油成本,起降费用主要和班次多少相关。从上面也可以看到,航空业的成本是相对刚性的。

刚性支出并不伴随班次增多而增多。在不增加飞机数量的情况下,增加每天的航行时间,则可均摊折旧费用,工资福利费用及维修成本。而在航班一定的情况下,其有竞争力的票价保证了高上座率,就可以在不提升成本的情况下提升收入水平。

另外,春秋航空采用了单一机型,这减少了维护成本,而单一座位类型,没有商务舱,最大限度增加座位密度。这都有助于控制成本,提升收入水平。

那么春秋航空的利润率是否有提升空间呢?我认为有,至少会保持。首先,中短线机票价格的下限是高铁出行费用。在相同费用之下,航空出行的吸引力更高。而长线机票价格则取决于竞争情况,低价者得。而谁的成本控制得好,谁就有更大的吸引力。其次,春秋航空的同机型同仓位的策略,相比其他航空公司在成本控制上优势明显。第三,航空煤油价格占据成本的超过30%,而当前油价如此之低,其成本也就下来了。第四,随着春秋航空航线密度的增加,其费用率仍有优化整合及下降的空间。

在毛利润率有提升空间而费用率有下降空间的情况下,春秋航空的利润率还有提升空间。

下面是春秋航空和中国国航的比较,当然,如果你拿东方航空,南方航空或者吉祥航空等来比,都是可以的。

春秋航空的净利润率除了2015年之外,在其他年份其实是比较稳定的,而总的趋势也是逐步提升的。

从下面的表可以看到,美国西南航空2018年的净利润率超过了11%。从美国航空公司的成本比重的角度来说,个人觉得春秋航空保持2019年利润率水平是完全可能的,甚至还会有小幅的提升。

总的投资回报空间

如果未来10到15年,春秋航空仍保持2019年的净利润率水平,而收入增长达到10倍,那么其利润增长空间也就是10倍了。

而公司的估值水平呢?一季度由于利润下滑,被动抬高了公司的市盈率水平。不过总体来说,公司的市盈率当前还在上市以来的低位。

当前的市净率大约在2倍出头,处于上市以来的最低位。

下面是美国的航空股的市盈率水平。可以看到,美国航空股的市盈率基本与标准普尔500在同一水准。同时也可以看到,美国航空股的市盈率与消费股相当。都不好意思说国内消费股的估值。

我们还是不要与国内消费股对比了,拿海天味业这样的大神股来对比是不好意思了。从美国同行这一角度来说,未来春秋航空的估值还有一定的下行空间。

但如果从市净率的角度来看,则春秋航空的估值还要低于西南航空。

如果我把利润率提升和市盈率下降这两个因素中和一下,得到的结果就是其股价与营收增长同步,即未来10到15年有10倍以上的增长空间。

黑天鹅风险

不过从另外一个角度来说,航空业的刚性支出比重较大。如果出现美国国内航空业那样的全国航空长期停摆的情况,那么巨大的固定费用支出配合零收入,就会造成航空公司的巨额亏损,进而快速耗尽公司的现金流,进而导致公司的破产。

其实真要分析,还需要结合经营性资产及负债来分析。列这个只是给大家看看哪些必须要还的债。

看看下面这张现金流量表的经营现金流部分,是我从报表中扒出来的。我们对比一下今年一季度和去年一季度。

我们知道去年一季度时的营收为36.4亿,而销售商品收到的现金为39亿。而今年一季度营业收入为24亿,而收到的现金则为18亿。说明在疫情之下,销售收入的现金含量也降低了。

而你看看现金支出部分。去年购买商品支付的现金为24亿元,而今年一季度呢?今年一季度支出了18.6亿元。支付给员工的现金呢?去年一季度为8.1亿,而今年则为8.41亿。

现金流入的减少叠加流出的刚性使得一季度现金流流出了9亿元。如果我们不考虑投资现金流和筹资现金流的变化,仅考虑经营现金流,那么如果我们假设今年一年都保持在一季度这个降幅,那么春秋航空全年的经营现金流出会达到36亿以上,这使得本就不是太多的现金更加捉襟见肘。而此时如果在经营性负债上再遭遇困难及金融机构抽贷,那么这家公司就会面临倒闭风险。这也是美国疫情期间很多公司倒闭的原因所在:其现金储备不足以应对疫情这一黑天鹅。

但至少这次,春秋航空的信贷没有出现太大问题,其筹资现金流是正的,一季度借款大幅增加,从四季度的12.64亿大幅增加到38亿,而同期偿还的债务只有16.6亿,这说明了什么?至少在我看来,春秋航空在为疫情的持久性做了较为保守的打算。

对于这种资金密集型行业来说,业务的中断对公司生存的威胁将是致命的。

上面所列的数字,本身就是解决的方法。一是降低负债,二是增加持有的现金储备,三是减少租赁业务比例,或者为不可抗因素造成的经营风险买入保险。

说到这里,又提醒我,这可能会是保险业务未来的一个发展方向。但这种事本身又在放大保险行业的经营风险。在疫情这种全国性影响之下,保险行业在资产端可能会遭受损失,而负债端会减少现金流入。而此时还需要为投了疫情险等诸如此类保险的企业提供现金支持,此时就非常考研保险公司的流动性控制能力了。

小结

巴菲特近期刚刚割肉航空股,其实可以思考的地方还是挺多的。一方面我们要看到廉价航空巨大的发展空间,另外一方面也要关注黑天鹅带来的流动性风险。

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