谈起研发药企，除了恒瑞医药之外，最容易让人想起的估计就是科伦药业了，这家靠大输液起家的医药股，自上市以来股价表现总是强差人意，始终未能给投资人带来令人满意的回报。这不，从去年下半年至今，股价连续下挫，又一次回到了上市初期水平。
为什么会呈现出如此走势呢，问题到底出在哪里，我想归根结底还在于业绩。2011年科伦药业的净利润为9.66亿，但到了2019年仍然仅仅只有9.38亿，基本处于原地踏步水平，如果看扣非净利润（2011年为9.16亿、2019年为7.9亿），甚至还明显逊于2011年。净利润裹步不前，净资产却在逐渐膨胀，ROE因此不断走低，从2011年的13.07%下降至2019年的7.21%，近九年均值仅为9.13%，单看这些数据定义为不及格也毫不为过。
1、业绩真的很差吗
既然业绩如此不理想，是不是就意味着研发是场徒劳无功的游戏，科伦并不值得关注呢。其实也不尽然，公司的多年耕耘也并不是没有成效，2011-2019年营业收入从51.48亿提升到176.36亿，年化复合增长率16.64%，可以算是一个非常不错的增长数据，如果撇开净利润仅仅看经营现金流净额的话，2011年仅为3.43亿，2019年达到了22.17亿，年化复合增长率为26.27%，显然颇具成长属性。当然，经营现金流不能完全等同于净利润，但这个世界没有无缘无故的飞来横财，充沛且不断增长的现金流起码说明公司盈利质量很好，主业具有极强的赚钱能力，远好过那些纸面富贵似的增长。
2、怪现象的原由
营业收入持续增长，经营现金流快于营业收入迅速增长，而净利润却停滞增长，净利率进而逐渐走低的情况着实不多，在A股可以算作是一种比较异类的现象。按照我们的常规思维，增收不增利往往源于营业成本过快上升，可在这里似乎并不太适用，近年来科伦的毛利率实际上是在不断提升，从2011年的42.79%提高到2019年的60.18%，是一个非常可喜的局面，不但没有拖累净利率，反而起到提振的作用，那么导致净利率持续下滑的罪魁祸首只能是费用率的激增。
谈到费用率，人们对于热衷研发的企业的印象，可能会是研发费用巨大，蚕食利润空间，但这种观点其实是先入为主的，并不十分客观。虽然和印象相符，科伦药业对研发的投入确实很大，研发资金逐年加码，年化复合增速高达29.58%，2011-2019年研发累计投入55.81亿，并且绝大部分都采取费用化处理，但是研发+管理费用占营收的比例一直是大体固化的，并没有出现显著变化，而真正占比出现大幅波动的其实是销售费用，2019年销售费用率已经膨胀到37.14%，远远超过2011年的13.44%，这才是公司增收不增利的核心原因所在。
按理说，公司作为大输液龙头，与石四药强强联合后，输液市场占有率高达60%，应该具有比较成熟的销售体系和渠道，销售费用率处于一个稳定的水平才比较符合逻辑，那么为什么会出现这种急剧膨胀的情况呢，原因还在于公司的“三发驱动、创新增长”战略。
所谓三发驱动，顾名思义要在三个方向同时发力，一是通过产品升级和产品结构调整，立足巩固大输液主业，继续确保优势，为创新研发提供源源不断的现金流；二是构建从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势，进而掌握抗生素的全球话语权，这一条最突出的体现就是伊犁川宁项目；三是通过研发体系的建设和多元化的技术创新，对优秀仿制药、创新型小分子药物、新型给药系统和生物技术药物等高技术内涵药物进行研发，积累企业基业长青的终极驱动力量。看到这种战略，相信大家不难感觉到科伦是家有梦想，并勇于付诸实践的公司，2011年公司非输液收入占比仅9.77%，到了2019年占比达到了38.76%，同时非输液收入毛利从23.8%提高到46.06%，后两发驱动明显获得了长足发展。
这种战略局面必然会导致一个问题，就是公司不时会有大量新产品推出，而原来主要依托于大输液构建的销售体系显然不能适应新的需求，需要进一步加强销售推广，拓展销售体系，最直接的反映就是销售费用剧增。公司销售费用率占比提升最明显的两个年份是2017和2018年，2017年销售费用率从14.64%提高到26.88%，2018年则更进一步提高到36.61%，这两年正好对应着伊犁川宁项目取得质的飞跃以及新品销售体系的构建，营业收入因此出现了快速提升，连续增长了33.49%、43%，毛利率也相应拉开了与之前的差距。
3、未来前景如何
作为研发型企业，产品技术含量如果较高，通常会拥有不错的毛利率，从这个角度讲，科伦的创新研发之路是卓有成效的，毛利率逐渐提高，从40%左右提升到60%左右，就是最好的明证。万事开头难，公司走上“三发驱动、创新增长”的道路，注定充满崎岖和波折，但从营收、毛利、现金流的增长趋势看，让人对其充满信心，未来公司研发加码和新品迎来集中释放期，短期的营销费用仍然会面临一定的承压，但是从中长期看，随着体系和渠道的完善，销售费用率将逐渐进入一个稳定状态，一旦销售费用不再肆意膨胀成为拖累，利润的增长和ROE的提高将变得水到渠成。
4、最坏时刻的价格
2019年，伊犁川宁项目受中间体、原料药价下滑影响，业绩不及预期，净利润同比下滑22.68%；2020年一季度，又受疫情停摆影响，收入同比下降17.5%，净利润同比下降93.48%。公司连续遭遇至暗时刻，股价对比2019年8月已蒸发35.58%，截至6月12日收盘滚动市盈率49.16倍、市净率2.34倍，如果仅从绝对数字看，很容易得出股价虽然下跌不少，但依然很贵的结论。
对此，我的看法有三点：（1）2020年一季度显然是一个非常特殊的时期，不会是一种常态，更符合一次性损益特征，我们应该选择一个正常年份的利润作为市盈率分子更为合理，当前以2019年净利润为基数的静态市盈率是32.72倍，处在历史平均水平之下。（2）如果看现金流，现阶段的净利润实际上没有反映出其潜在实力，从这个层面讲静态市盈率仍然是虚高。（3）估值离不开大的背景环境，2020年一季度肯定是最坏的时刻，恢复正常之后，每一天只会越来越好，最坏的时刻不一定会有最好的价格，但一定会是一个还不错的价格。
