分析股价涨幅滞后白酒板块的洋河股份

2020-06-2510:56:57 发表评论 1,422 views

提到白酒,茅五窖之后,似乎就属洋河名头最为响亮,这匹2009年上市的白马股长期以来的表现也算不负众望,上市至今营业收入和净利润分别从40.02亿、12.54亿,提升至231.26亿、73.83亿,双双实现了19.17%、19.4%的年化复合增长速度。同时,资本市场的表现也同样可圈可点,上市至今后复权股价增长343.3%,年化涨幅15.24%,胜过绝大多数股票。

然而,由于近年来销售疲软,洋河股份颇有些走麦城的味道,股价表现远远滞后于炙手可热的白酒板块,不过令人欣慰的是洋河近期开始出现连续反弹,似乎有点苦尽甘来的迹象,拐点是否已经来临,后市会重拾升势吗,下面就此谈谈我的对洋河股份的看法。

1、好赛道、好公司

毫无疑问,白酒拥有最好的生意模式,依靠老字号品牌,对下游话语权极强,具有轻资产低资本支出属性,现金流充沛,还有很强的提价能力,不需要过度研发,不用担心存货过期问题,甚至酒越积压越值钱,真心是一条得天独厚的好赛道。

作为众多白酒企业的一员,洋河股份的优秀有目共睹,ROE水平绝对属于第一梯队行列,上市至今ROE均值达到了惊人的33.43%,虽然近年来出现了下滑趋势,但也稳稳处于20%的优秀标准线以上。2009-2019年,公司累计赚取了564.6亿净利润,获得了581.96亿经营现金流净额,同期资本支出仅为131.3亿,2019年现金+交易性金融资产占资产比率高达41.67%,非常有钱,可谓妥妥的现金奶牛。最难能可贵的是毛利率还呈现不断上升趋势,2008年公司系列产品毛利仅为52.35%,到了2019年达到了71.35%,意味着公司的定价权在逐步得到强化,不但有能力向下游转嫁通胀压力,还能享受更多的品牌溢价。

2019年,人们提到洋河,最聚焦的话题就是销售状况不佳,江苏省内销量下滑,省外增幅有限,渠道库存积压较大。如果我们关注2016-2018年的预收款,其实这一问题早有迹可寻,三年预收款分别为44.68亿、42亿、38.47亿,增幅相当有限,远逊于茅五,确实呈现出一种疲态迹象。对此,我的看法是渠道库存积压确实是个麻烦,但还未到十分恶化的程度,2019年经营现金流无法覆盖净利润,并且应收票据及账款达到了6.75亿,相比2018年暴增172.18%,表明公司为了促销不得已放宽了销售信用,但好在应收部分占资产比仍然只有1.26%,尚属于健康可控范畴;同时信用的放宽似乎也起到了效果,存货并未出现膨胀,预收款增长了51.16%,达到了67.54亿,算是一个比较好的现象。

洋河股份拥有业内第一的营销实力,白酒本身又没有保质期,越陈越值钱。因此我倾向于认为,随着公司营销策略的调整,渠道库存积压会随着时间慢慢消化。

2、因为能干而幸运

严格说就品牌而言,洋河是和茅五窖有较大差距的,后三者均属于家里有矿类型,而洋河的蓝色经典系列历史较短,积累和沉淀还很不够,先天确实存在不足。洋河之所以能迅速崛起,和五粮液、老窖掰掰手腕,主要还在于企业的狼性,多少有点天道残缺匹夫补的意味。洋河的狼性源于与茅五窖截然不同的体制,虽然同为国资主导但改革较为彻底,公司的第二大股东江苏蓝色同盟股份有限公司持有3.23亿股,市值超过300亿,实际上是管理层、技术核心的持股平台,公司的发展与高管及核心员工的利益休戚相关,因此洋河具有更强的主观能动性,能把营销做到极致,让一个原本二线的品牌大放异彩,和有矿的高富帅们一争高下,从某种程度上说因能干而幸运才是洋河的最大优势。

3、聚焦是个大问题

谈过优势,我们再看看缺点,在我看来洋河最大的问题就是品牌过于庞杂、定位很不清晰,聚焦模糊。很多精通财务分析的投资者们往往会忽视这点,认为不是大问题,但是如果你熟悉定位理论,就会知道事关品牌定位丝毫马虎不得,这也很可能是造成洋河近年落后于五粮液的主要原因。

最近,读杰克.特劳特的《商战》一书,很容易让人联想到洋河,试图在高、中、低档全面进攻,分散有限的资源,最终在各条战线都强差人意。作为消费者,我们对洋河庞杂的品牌体系其实是混淆不清的,远不如茅台、五粮液、1573来的精准,甚至走低端的牛二,在消费者的心中的形象也更加清晰。好的品牌应该是引领消费的,而不是迎合消费的,各类多元化的消费需求事实上也迎合不了。

另外从ROE的角度来说,洋河的ROE均值与过去的增速实际上是不太匹配的,我也不太认为从长期看洋河能实现30%以上的年化增速,所以ROE的继续下滑,直到与增速匹配,应该是大概率趋势。

鉴于上述原因,今年疫情砸坑期间,经过斟酌再三,我还是选择了昂贵的茅台,放弃了看起来明显低估,便宜得多的洋河。虽然始终没有介入洋河股份,但我很期待洋河的定位瑕疵能有所改变,我想以洋河的狼性,如果能辅以更加聚焦的品牌定位,真心有希望做到茅台之下,百酒之上的位置。

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