地产股权投资，对正在转型路上的资管机构来说，看着是真香，但很多不敢干。为啥不敢干？怕被开发商坑啊。股权投资是什么？是大家合伙做生意啊。合伙做生意的前提是双方都觉得能hold住，可是地产开发这个事儿资管机构一般来说都觉得hold不住，开发商要是虚增成本、隐藏利润等耍各种手段，我一个傻白甜的资管机构怎么防得住呢？
地产股权投资，难就难在没有了传统的抵质押和担保等措施，而完全依赖于资管机构对项目本身、合作伙伴和产品结构设计的判断，这对业务人员和风控人员都提出更高要求。
项目成本及费用怎么锁定？
近两年来，一些资管机构开始跟开发商进行单项目的股权合作，但做着做着发现，本来是说的股权合作，也美滋滋想着能获得超额收益，到最后退出的时候还是只得到了基准收益或者一个相对比较低的收益，又说不出来哪儿不对，这是为什么？
很重要的一个原因是，在双方合作之前没有就项目的成本和费用等方面详细约定，给了开发商太多操作的空间，所以在过程中可能开发商将项目里面的一些利润通过增加成本或费用的方式进行了一些转移，导致投资收益在无形中流失。
如果资管机构对地产项目的成本和费用管控也有一定的专业度，能够在投后管理中有效监督和检控成本，无疑是最理想的情况。但一般来说资管机构在这方面的专业度和细致性都没那么强，因此资管机构在参与地产项目股权投资时，需要和开发商就项目的开发成本、管理费用、销售费用、品牌使用费或担保费等进行约定。对资管机构来说，这是对抗交易对手利润转移非常有用的办法，也可以实质性锁定项目的综合成本。
首先是开发成本的管控。一般常规的做法是资管机构对于开发商给出的开发成本进行细致核准，最后和开发商商定一个综合的开发成本，要求开发商就整个开发成本进行托底对赌，例如在双方核定的开发成本基础上给与1%-5%的浮动空间，超过部分就需要操盘方（一般是合作的开发商）来兜底。这样一来至少直接的开发成本就锁定了，未来开发商通过虚增开发成本来转移利润的路子也基本被堵住了。
其次是在管理费用和销售费用方面。虽然可以采用实报实销、费用包干等方式，但由于管理费用和销售费用往往是开发商比较敏感的方面，与开发成本相比双方更容易产生争议或纠纷，那么为了避免这些问题，最有效的办法是托底包干+浮动费用激励。
这里的托底包干即商定一个总额度，要求开发商将总的管理费用和销售费用控制在这个额度之内，当然这个费用也要能满足开发商城市公司的内部考核要求；同时商定一个浮动费用激励，即如果开发商的操盘能力和费用控制能力得到证明，可以再奖励给项目管理团队适当的浮动费用，这有助于项目管理团队的激励管理。从实践来看，这是较受开发商和资管机构欢迎的一种方案。
这个托底的总额度怎么定？根据项目体量大小、销售难易程度等不同，一般会将管理费+销售费用的范围定在总销售额的3%-7%之间。这方面需要资管机构和开发商进行持续深度的沟通，因为不同项目的实际情况会相差很大，市场或政策也会经常变化，例如如果项目销售情况不及预期，是否要启动分销？分销比例多大？会增加多少费用？这些问题的出现都需要双方适时协商，灵活应对，任何一方过于僵化都可能让项目陷入僵局。
另外需要提示的是，为避免营销费用与开发成本中的部分项目出现归类冲突，在营销费用或开发成本不包干制的情况下，须明确营销费用包含的具体内容。一般容易出现纠纷的是项目售楼处和样板房的开发和装修费用、绿植的费用等。对此处理原则是，售楼处及搭设样板房（不永久保留的）开发建设和装修费用一般均计入营销费用；售楼处（永久保留的）开发建设的成本一般计入项目开发成本，精装修成本一般计入营销费用；实景样板房在交付标准下的开发及装修成本（若有）计入项目开发成本，超出交付标准下的精装及软装部分成本计入项目营销费用。
最后就是品牌使用费和担保费，这两费可以由资管机构与开发商协商沟通确定，收取与否以及收取的费率都没有固定标准。品牌使用费也有叫项目管理费的，一般是开发商总部要求收取的费用。担保费一般发生在项目前融和开发贷获取的环节中，因为这两个环节一般只能是由开发商来给项目融资提供担保，那么资管机构也应当按自身在项目中的权益比例来承担一部分担保费，具体承担的费率也都是双方可以协商来确定的。
对赌怎么设，才是真股权？
从以上种种操作中，其实我们可以看到一个非常关键的词，就是“对赌”。
对赌是地产股权投资中比较常见的一种机制设置。开发商与资管机构之间可以根据项目的实际情况来设置一些对赌机制，但要注意的是，对赌的内容和所体现的实质在很大程度上影响着该笔投资到底是股权还是明股实债的属性。
股权投资的实质就是要共担风险、共享收益，而市场风险和政策风险无疑都是地产股权投资的核心风险。所以原则上来说，作为地产股权投资，属于开发商操盘能力范围内的因素是允许进行合理对赌的，属于市场风险和政策风险范围内的因素一般是不应该对赌的。
具体来说，对开发商的操盘要求，尤其是在开发建设成本、各项费用管控、开盘时间和结顶时间管控、土增税的政府返还比例等方面设置合理的对赌要求，一般是可以认定为股权投资的。例如资管产品退出时的模拟清算会涉及预缴土增税的返还部分核定，因为这个预缴土增税最终地方政府能返还多少是因时而异、因地区而异，要等项目最终实际清算的时候才能知道，而资管产品一般是提前退出的，此时根据清算标准涉及土增税退税的，可与受让方协商按一定贴现率或折扣率，这也可视为是一种包干或者是对赌。
那么地产股权投资中具体又哪些方面不应该设置对赌？在开盘价格、整盘均价、整盘利润、资管产品退出时剩余房产的售价等直接决定项目收入和利润的点，一般不允许对赌，否则容易触发明股实债或者保底收益的条件认定，也不符合股权投资中共担风险的原则。
此前明股实债的一个典型操作方式是，通过事先设定期权的模式，允许交易对手在一定条件下行使“买入选择权”完成对股权的回购（一般是溢价回购使资管机构的投资收益能够锁定在合理的水平），同时在交易对手未行使“买入选择权”的情形下，资管机构的股权投资也可通过行使“卖出选择权”实现退出，此时的转让价格按市场评估价格计算。
一般来说，行权价格反映了资管机构与交易对手就项目在未来一定期限内投资回报率所进行的对赌，实际上是一个静态的投资回报率（也即所谓的“保低收益”）。在对赌条件触发后，一般要求从资管机构发出行权通知的时点开始，交易对手即按一定的频率支付股权购买溢价款。当然行权通知期的设置也会综合考虑项目整体进度、交易对手行权的可能时点、办理各种股权变更手续的时间等因素，但本质上这仍然是一个期限固定、收益托底的债性投资，这种交易结构在当前的监管环境下也不再会被认定为股权投资。
总而言之，对赌机制除了需要考虑监管机构对股权投资属性的认定之外，还需要考虑开发商和资管机构的对赌意愿。对赌条件的设定，很多时候是资管机构和开发商之间就投资风险和投资收益之间的一种博弈和平衡，这考验资管机构的专业能力，也考验开发商的合作心态。
