维格娜丝发行7.46亿元转债，转债评级AA，票息合计补偿利率约3.45%，票息相对还是比较可观的。但该转债我没有网下申购，只是保持了一定跟踪。1月25日公司公布中签情况，中签率0.395%，接近千分之四。网上单账户申购上限100万元，单户中签约4000元；网下单账户申购上限6.7亿元，单户中签约268万元。网下申购户数253家，基本正常。目前转债的转股价值约99元，上市后的表现或许将低于预期，原因有以下几方面：
一、并购交易堪称蛇吞象，导致大股东负债压力极高，有进无退
2017年，维格娜丝收购TeenieWeenie品牌（中国区）及该品牌相关的资产与业务。公司收购方案分为两步：第一步是按照目标企业2015年净利的11.25倍估值（49.32亿），收购标的资产90%股权，以向目标企业增资44.39亿元的方式完成该笔收购；第二步是按照目标企业2019年净利，同样以11.25倍市盈率的估值收购剩余10%股权。公司因该笔收购形成了高达25.26亿的商誉，且收购为现金交易，堪称孤注一掷的赌博。要知道，公司净资产不足25亿，总市值才26亿，此项并购导致大股东和上市公司负债过高，有进无退。
并购交易结构如上所示，以金维格（有限合伙）为主体，其中维格娜丝和子公司上海赫为时装分别担任劣后级合伙人和普通合伙人，合计出资9.01亿；中信证券出资的杭州金投维格为优先级合伙人，出资18亿；招商银行牵头的银团向金维格（有限合伙）提供并购贷款17.76亿。截至2018年8月，公司并购贷款本金余额为27.4亿元。大股东王致勤和宋艳君合计持有上市公司47.63%的股权，已全部质押给招商银行和金投维格，这即是大股东有进无退的根本原因，一旦偿债失败，股权和主要资产均会发生转移。
二、上市公司未来的现金流不足以支撑负债偿还，需要依赖外部融资
2019-2022年，上市公司需要偿还的负债分别为3.4亿、16亿、8.5亿和2.8亿，合计需要偿还38.8亿元贷款，而根据公司2018年9月公布的对于《关于请做好维格娜丝可转债发审委会议准备工作的函》的回复，考虑到经营现金流入后，公司2019-2022年的资金缺口分别为-2.6亿、-6.6亿、-11.7亿和-3亿，合计24亿元的资金缺口。即使7.5亿元的转债发行成功，公司能否将资金缺口补上，顺利置换债务资金仍然有很大不确定性，毕竟，大股东和公司的主要资产均已被质押，剩余可担保的资产很有限。
三、公司评级虚高，融资渠道并未有想象的通畅
公司主体和债项评级均为AA，却并未看到有成功发行的公司债和私募债，显得名不副实。
2017年5月，维格娜丝收到上海证券交易出具的无异议函，允许公司面向合格投资者非公开发行总额不超过5.60亿元的公司债券，无异议函自出具之日起12个月内有效，该项私募债最终未发行成功，融资方式于2018年4月改为可转债。
2016年11月，公司发布股票增发预案，拟募资44亿元，后在定增新规后改为募资不超过15亿元。最终实际募资总额仅5亿元，募资金额低于预期。令人担心的是，由于公司定增价格不便宜，且不确定性较高，这5亿元中是否有明股实债，大股东承诺保底的资金，不得而知。看得见的风险好说，看不见的风险才是真正的风险。
四、收购公司现状
关于并购资产，2012年开始，服装行业规模增速有所下降，高端女装市场风云变幻，谁能长期立于潮流至上并不好说。2017年TEENIEWEENIE实现净利3.82亿元；公司于2017年3月11日取得股权，当年并表利润为3.23亿。
公司公布业绩快报显示：2018年度预计归母净利润2.74亿元，同比增长44.28%；其中，TEENIEWEENIE增加5048万元，另公司本期收回华宝信托投资增加5495万元。利润增加的主要原因是TEENIEWEENIE上一年的并表利润从3月11日起计算，剔除时点因素后增速有限。2020年3月公司将对其余10%股权进行交割，估值基准是2019年净利，故甜维你（上海）商贸公司2019年业绩问题不大。
五、市净率过低，没有下调转股价空间
当前市净率1.1倍，如果股票跌幅达到10%以上，转债就丧失了下调转股价空间。而公司2019年3月7日有5亿元的增发股票解禁，定增价格18.4元，目前已亏损20%，该部分股票或许会对股价造成冲击。
总结：维格娜丝蛇吞象式的并购交易，花50亿元去并购一家外国服装公司在中国内地的资产，交易是否合算见仁见智。但是，如果大股东和上市公司并购资金的主要来源是银行和券商的短期借款，那么能否按期偿还就是一个必须直面的问题。公司资金缺口较大，AA评级能否帮助公司顺利发行成功公司债存疑，大股东全部股份均已质押，腾转挪移空间不大。2019年3月定增股份解禁，股票未来表现如何，自行评断。
