正确认识当前股票市场

2021-01-0920:36:06 发表评论 1,284 views

2021新年伊始,沪深股市连续5个交易日万亿成交,各大指数全面有效突破2020年7月以来形成的区间震荡箱体。资本市场制度改革、长期繁荣与发展,承载历史使命,备受各界瞩目。股价指数从过去一两年犹犹豫豫步履蹒跚的起步,期间经历了大国博弈、新冠疫情、科创板推出和注册制迅速推广等终极大考,到如今万莫能阻昂首阔步的再上台阶。毫无疑问,权益资产的黄金时代已然开启。

与此同时,核心资产与中小市值股票的风格撕裂、情绪对立,也达到了前所未有的巅峰。尤其是新年第一个星期,以消费、新能源为首的优质赛道龙头公司,股价继续高歌猛进,将“二八分化”演绎为极致的“一九分化”。市场对于局部泡沫化的担心愈加强烈,坊间流传消费类新基金暂停受理,一如2020年上半年科技类ETF和下半年生物医药类基金发行受阻的传闻,必将引起较大反响。即使身处“泡沫”之中的受益者,亦难免会思虑何去何从。

在这种情况下,冷静、客观、历史的看待当前市场,尤为不易。但是也唯有如此,才有利于去伪存真凝聚共识,不负自己对于未来的美好期许。

一、A股主要核心资产并未全面泡沫化

白酒、新能源、工程机械是本土要素优势比较突出的三个行业,并且A股在这些领域难得地拥有世界级企业,以此为例对标成熟市场国际公司估值水平。

国外烈酒巨头帝亚吉欧(DEO)最新市盈率55.8倍,百富门(BFB)市盈率26.3倍。贵州茅台2020年一致预期净利润均值462亿,市盈率56.8倍;2021年一致预期净利润均值547亿,市盈率47.9倍;如果比照帝亚吉欧、百富门的市盈率平均数40.9倍,今年市值22372万亿以下具备相对安全边际,目前市值26255亿,同一年份国际可比视角下的均值回归空间仅有-15%。

国外光伏排名靠前的SunrunInc(RUN)最新市盈率2262.25倍,第一太阳能(FSLR)市盈率49.42倍,Sunpower(SPWR)市盈率73.3倍。隆基股份2020年一致预期净利润均值85亿,市盈率48.99倍;2021年一致预期净利润均值112亿,市盈率37.2倍;剔除代表性欠佳的样本RUN,如果比照FSLR、SPWR的市盈率平均数61.36倍,今年市值6872万亿以下具备相对安全边际,目前市值4164亿,同一年份国际可比视角下的均值上行空间尚有+65%。

国外工程机械巨头卡特彼勒(CAT)最新市盈率31.83倍。三一重工2020年一致预期净利润均值152亿,市盈率22.5倍;2021年一致预期净利润均值176亿,市盈率19.4倍;如果比照卡特彼勒的市盈率,今年市值5602万亿以下具备相对安全边际,目前市值3423亿,同一年份国际可比视角下的均值上行空间尚有+64%。

又比如,调味品公司海天味业(动态市盈率113倍)对标港股农夫山泉(TTM市盈率138.7倍)。

由此可见,A股白酒、调味品、新能源、工程机械等行业的一线龙头公司估值并未出现显著泡沫化的迹象。

医药、科技等行业龙头公司的估值,在去年有过全面泡沫化的阶段。但是经过几轮大幅下挫,大部分虚高的估值已被抹去。个别创新药企业集采压力释放之后,个别芯片企业在产品供不应求被动提价的背景下,短期估值开始回升。

金融业虽然整体情况较为复杂,完全开放与充分竞争假设下的企业国际竞争力良莠不齐,但是具备领跑优势的少数头部公司估值水平目前处在历史中位数下方。

综上所述,A股主要核心资产并未全面泡沫化。部分投资者对于平庸公司甚至垃圾公司的估值容忍度过高,而对于优质公司尤其行业龙头企业的估值容忍度太低,是长期以来权益文化的闭塞、扭曲和不成熟所致。

二、局部泡沫化的情况确实存在且愈演愈烈

第一类:优质赛道内部的二三四线公司泡沫化程度较高。白酒、新能源汽车等行业较为明显。比如没有任何能力推至全国化且产能过剩的三线地产酒,估值给到了100多倍;相对于特斯拉或者传统车厂来说没有任何整车系统集成优势、成本优势的电动造车新势力,估值给到了200多倍。

第二类:创业板注册制之后发行的新股泡沫化程度较高。尤其是深市的次新股和大市值次新股,估值已经比行业均值溢价1倍甚至更多。比如一个净利润率只有3%、应收账款和存货疑点重重的大宗粮油,市值也好意思超过农夫山泉和海天?如此光怪陆离的人间异象,不得不让人想起2007年“大约在冬季”的中石油。

第三类:部分科技股的估值体系存在变数。比如中芯若坚定于基础芯片追赶先进制程,无论用5年、10年甚至更长时间实现自己的技术追求,市场都可不按传统的绝对估值法(未来现金流贴现)和相对估值法(市盈率市净率)对其估值,而是按照对标台积电的“可比市值法”,考量它们之间的合理市值比例关系;但是,如果将这一目标搁置,重心转向所谓“突破摩尔定律”的封装工艺升级,定位于万物互联时代成熟制程的的小芯片应用,那么不看业绩不看市盈率肯定就不合适了。当然,由于当前芯片制造产能持续紧缺,短期之内这样做可以为公司获取更多利益,部分对冲长期压力,虽估值体系重构之后难涨,至少也不会比前两类易跌。

去年下半年至今,诸如此类的局部泡沫,大多尚未得到充分有效的消化,是市场最大的风险。

三、阶段性风格轮换与二月逆流

通过上述市场结构的解剖不难发现,在股价指数再上一个台阶的繁华背后,也积累了不少的矛盾与隐患。

市场的自我调节功能可以通过两个方面实现:

一是阶段性的风格轮换。1月中下旬发生此情景的概率极大,与局部牛市形成鲜明对比的是,它往往对应着大盘指数的快速拉升;

二是整体性的获利回吐。也就是稍早说过的“二月逆流”。

但是由于主要核心资产并未全面泡沫化,这两个步骤走完之后,市场还是会回到长期投资的主线上来。很多股票1月份会出现整个一季度的高点,当然它并不会是半年的高点、全年的高点。

这其实就是我们在年初《新年寄语》中描述的全年轮廓。

权益文化的重塑需要漫长时间,中途也会有落后势力的死灰复燃,然而大方向不可逆转。在“宏大的产业前景”与“短期的基本面增速”之间,在“10%-15%的可持续增长”与“动辄百分之几百几千的增长”之间,在同一行业“看起来有点贵可是越来越强大的头部公司”与“看起来更便宜可已无法追赶甚至被蚕食的二线公司”之间,二级市场的聪明钱绝对会选择每个问题的前一个选项。

在这个过程中,很多的投资者包括投资机构,或是因为执着于挖掘“合理估值的好公司”最后证明不存在,或是因为习惯于用更短的维度衡量企业的发展空间(即试图以企业的短期成长速度换取估值容忍度提升),或是因为热衷于寻找短期基本面的“预期差”也就是信息勾兑,或是因为缺乏产业洞察力、产业逻辑思维和产业实践经验,有可能逐渐被淘汰。

以上就是宏观视角下,我们对于当前市场的全部认识。

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