2019年全市场股票质押业务整体规模下降、纾困覆盖面进一步扩大，部分项目风险得到一定的缓释，但面对A股市场行情波动、常规处置模式下债权回收周期较长等问题，券商仍面临进一步有效压降股票质押风险规模的压力。为了更好地化解股票质押业务的风险，本文以深圳市场股票质押为例，结合行业做法、司法实务，借鉴AMC处理不良资产的经验，提出协议约定、大宗交易以及司法执行三种模式，分别就实现路径、可能存在的法律风险提出防范和实施建议。
一、协议约定模式
协议约定是风险化解和不良资产处置过程中的一种常用手段，对应到股票质押业务中，券商通过协议转让的方式受让股权，可以起到尽快了结股票质押负债的效果。
(一)协议约定的模式
参照“以物抵债”的方式，券商可与融资人协议约定“以股抵债”，融资人将其持有并质押给券商的股票以一定的价格直接抵偿给券商用以清偿债务，如融资人有其他资产或第三方担保资产也可一并转让抵偿。
根据与交易所沟通的结果看，在股票质押违约处置中，如券商与融资人协议约定“以股抵债”，则属于《深圳证券交易所股票质押式回购交易业务指南(2018年1月修订)》(以下简称“《指南”》)第6章中规定的“通过质押证券处置过户进行违约处置”的方式，同时结合登记公司2014年发布的《质押证券处置过户业务指引》第3条规定，对于质押登记生效1年以上(含)的无限售流通股，且不存在司法冻结，质押双方可通过质押证券处置过户进行违约处置。对于“以股抵债”的价格，《指引》第6条明确：“以质押证券转让抵偿质权人应当参照市场价格，处置价格不应低于质押证券处置协议签署日前二十个交易日该证券收盘价的平均价的90%。”
因此，在受让股权不超过5%的情况下，对于纯流通且未被司法冻结的质押股票，可通过协议约定以股抵债的方式进行违约处置。同时了解到，上交所目前尚未开通场内质押处置过户路径，仅有协议转让路径，可考虑场外方式。
(二)协议约定债转股的法律效力分析
此前司法实践中对于协议约定“以物抵债”的关注点往往在于是否“借以物抵债之名行虚假诉讼之实”，从而侵害他人权益，并将“以物抵债”的效力区分为债务履行期满前和债务履行期满后的以物抵债分别处理。鉴于债务履行期满前约定“以股抵债”触及到法律明确禁止的“流质”规定，且股票质押合约到期前一般不涉及此类约定，因此本文仅研究债务履行期满后协议“以股抵债”的效力。
2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》)中关于履行期届满后达成的以物抵债协议的效力认定如下：
“当事人在债务履行期限届满后达成以物抵债协议，抵债物尚未交付债权人，债权人请求债务人交付的，人民法院要着重审查以物抵债协议是否存在恶意损害第三人合法权益等情形，避免虚假诉讼的发生。经审查，不存在以上情况，且无其他无效事由的，人民法院依法予以支持。”
《九民纪要》统一了对以物抵债协议效力的认定标准，那么，协议生效后是否就当然地发生以物抵债的效果，司法实务尚未形成统一定论。
观点一：协议签署加股权登记则实现转股
江苏省高级人民法院2014年就“以物抵债”问题专门出台《江苏省高级人民法院〔2014〕2号审判委员会会议纪要》(以下简称《江苏高院会议纪要》)，明确“当事人在债务清偿期届满后达成以物抵债协议并已经办理了物权转移手续后，一方反悔，要求认定以物抵债协议无效的，人民法院不予支持。”同时该《会议纪要》进一步解释并指出：
“债务清偿期届满后的以物抵债，其目的是为了清偿债务，但这种清偿行为的本质属性具有实践性法律行为特征，只有在履行了物权转移手续后才能成立，所以当事人可以自行进行物权转让，但人民法院不介入。”
对应到“以股抵债”，简而言之，“协议签署+股权登记”成为债转股的生效要件。
观点二：协议签署即实现转股
最高人民法院在2016年12月发布的指导案例72号《汤龙、刘新龙、马忠太、王洪刚诉新疆鄂尔多斯彦海房地产开发有限公司商品房买卖合同纠纷案》中指出：
“借款合同到期彦海公司难以清偿债务时，通过将彦海公司所有的商品房出售给汤龙等四位债权人的方式，实现双方权利义务平衡的一种交易安排。该交易安排并未违反法律、行政法规的强制性规定,……尊重当事人嗣后形成的变更法律关系性质的一致意思表示，是贯彻合同自由原则的题中应有之意。”
该全国性指导案例实质上确定了“以物抵债”为诺成性法律行为的性质，具有重要的参考价值。对应到股票质押中，合约到期后券商与融资人协商一致签署以股抵债协议，无需办理有关股权登记手续，即发生债转股的法律效果。
参考上述法院的不同观点，在股票质押债务期限届满后，券商可与融资人协商签署以股抵债协议，约定将质押股票抵偿负债，同时考虑到司法实务中对何时发生转股效果的认定存在一定的不确定性，也避免日后与“善意第三人”发生法律纠纷，建议签署协议后尽快办理相关股权登记手续，从而真正掌握股权。
(三)增强安全性的建议
为了提高协议转股的安全度，保障债转股的顺利进行，在以股抵债协议签署和操作衔接过程中，还需关注以下几个方面：
1、是否损害第三人合法权益。在股票质押“以股抵债”中，主要体现在约定的转股价格是否客观、公允。根据《合同法》第52条、74条及《九民纪要》相关规定，如发生损害第三人相关权益的行为，存在被法院撤销协议或认定协议无效的风险。另需提前做好尽职调查工作，尽可能多地了解融资人其他外部债务情况。
2、确定是买断式债转股还是可继续追索的债转股。对于履约保障比例较高的股票质押项目，可考虑买断式债转股，转股成功、债权债务关系了结；对于资不抵债的项目，即使质押股票全部转股后仍不足以清偿全部负债的，还需在协议中约定，原债权债务关系不消灭，券商有权就“未入股”的剩余债务向融资人继续追索(普通债权)。
3、股权登记手续完成前，不解除原质押登记。质押是融资人对券商所负债务最有效的担保措施，如融资人不履行以股抵债协议或不配合股权变更登记，基于上述司法实务中对协议效力认定的不确定性，法院可能不支持券商要求融资人履行过户义务的请求，但券商仍有权要求融资人按照原股票质押协议偿还负债。
(四)协议“转股”后的减持要求
协议转让取得上市公司股权后，券商如减持应遵守《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》(深证上〔2017〕820号，以下简称《减持新规》)的规定，第4条第1款和第6条第2款规定，采取协议转让方式减持股份，出让方、受让方在6个月内应当继续遵守减持比例的要求，即采取集中竞价交易方式的，连续90个自然日内减持比例不得超过公司股份总数的百分之一。如涉及信息披露的，还应符合《减持新规》第13条、14条的规定。
需特别关注的是，根据深交所2018年1月发布的《关于就<深圳证券交易所上市公司股东及董监高减持股份实施细则>有关事项答投资者问(二)》(以下简称《减持答投资者问》)第6条明确，减持采取协议转让方式，出让方、受让方应当在6个月内，共同遵守任意连续90个自然日通过集中竞价交易减持股份合计不得超过公司股份总数的1%的规定，即共用该1%的减持额度，并分别履行相应信息披露义务。
二、大宗交易“债转股”
经咨询，目前交易所对券商通过大宗交易实现债转股的方式未予表态，建议参考同行业做法并自行论证决策，另从AMC基于现有政策下的市场化债转股的经验看，大宗交易转股方式也暂未被相关监管部门予以明确认可。但在实践中，我们发现不少融资人提出与券商进行大宗交易的需求，因此，下文将对大宗交易“债转股”可能实现的路径进行分析。
(一)券商大宗卖出，券商自营接盘
券商按常规路径向交易所申报违约处置，并自行决定在某一时间段内以某一区间价格和数量在处置席位上进行大宗卖出，由券商自营相关账户接盘。通过该种方式，券商一方面可以寻求合适的交易时点和合适的价格卖出，另一方面自营席位上以不低于九折的成交价格接盘。相较于上述协议转让的设计更为灵活，同时可省去向登记公司申请办理股权登记过户的时间。
但是上述模式最大的法律风险在于，本次交易的实质是券商在实际控制的账户之间进行交易。从外部法律法规上看，根据《证券法》第77条第(3)项列举的“在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量”的，存在被认定为操纵证券市场的风险。如被认定为操作市场，严重情形下还可能触及《刑法》第182条第(3)项规定的构成操纵证券、期货市场罪。
如上述交易行为不被认定为法律明文禁止的操纵市场行为，退一步说，该种“自买自卖和互为对手方交易”的行为也可能因涉及沪、深交易所2019年3月联合发布的《会员客户股票交易行为监测监控参考要点(试行)》(上证函〔2019〕322号)，受到交易所关于“异常交易”的关注和问询。同时，除上述法律法规、业务规则等外部规范，还需考虑和论证是否符合券商内部风险管理和合规治理的要求，例如业务隔离、自营独立决策等问题。
(二)融资人大宗卖出，券商自营接盘
券商与融资人就大宗交易要素协商一致，签署大宗交易相关协议书，由券商发起申报终止购回、解除质押后，融资人在其证券账户内进行大宗交易，券商作为买受人按约定接盘。
区别于上述大宗处置模式，在该模式中，融资人进行常规的大宗卖出，券商单纯的作为买受人参与交易获得股权，外部合规性上可避免因“操纵市场”、“异常交易”等问题而引发监管的关注。但券商将面临自身权益保障和内部合规治理的法律风险：
1、在向交易所申报终止购回、解除质押后，券商丧失对股票的优先受偿权，双方法律关系降级为普通债权债务关系，在解除质押后、取得股权之前，券商对于该部分股权的控制力较弱，需融资人高度配合完成。如融资人不配合，券商则无直接依据从融资人证券账户中卖出还款，极端情况下也可能发生解质押后融资人未及时卖出股票被其他债权人司法冻结的风险。
2、券商作为买受人支付不低于9折的对价，并承担6个月内无法减持的时间成本。券商受让股票的成本价相对市价较低，但受限于《减持新规》，6个月后方可根据市场情况适时减持，承担“盈亏自负”的“投资”结果。
3、还需考虑券商内部合规、风控制度规定。关于内部各项业务的开展是否需要隔离、是否利用客户信息盈利、是否公平对待各部门或子公司等问题。
总的来说,从解决股票质押债务的效果看,券商通过大宗交易的方式可以更及时、有效地取得股权，并且在一定期间后可自行决策是否立即卖出或者选择长期持有静待股价上涨。但同时需考虑内外部规章制度等合规监管问题。
三、司法执行“债转股”
(一)转股模式
实践中，债转股往往发生在司法强制执行过程中，法院将被执行人(融资人)质押的股票折价、过户给申请执行人(券商)，用以抵偿已被生效法律文书所确定的债务。在执行阶段，券商可通过以下两种方式实现债转股：
1、流拍抵债
2017年1月实施的《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》(法释〔2016〕18号，以下简称《网拍规定》)第26条规定：“网络司法拍卖竞价期间无人出价的，本次拍卖流拍。流拍后应当在三十日内在同一网络司法拍卖平台再次拍卖，……再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的百分之二十。”同时结合《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》(法释〔2004〕16号，以下简称《拍卖变卖规定》)第28条规定，第二次拍卖仍流拍的，法院可以将其作价交申请执行人抵债。如三次流拍后申请执行人拒绝抵债的，法院将解除冻结，将拍卖财产退还给被执行人，券商将面临丧失质押股票的风险。
北京市第二中级人民法院(2017)京02执546号之一东方证券股份有限公司等公证债权文书执行裁定书中，法院对被执行人李建国持有的皇氏集团(002329)股票进行司法网络拍卖，因无人报名而流拍，东方证券则向法院申请以保留价将该拍卖财产以物抵债。
上市公司股票流拍，一定程度上反映出市场对该股票未来价值的消极判断，因此抵债往往被认为是司法拍卖过程中申请执行人将面临的难以变现的风险。但对于想要取得股权的券商或者在项目本身履约保障比例较高的情况下，二次拍卖仍然流拍后，券商可以不低于保留价六四折的价格接受该股权用以抵偿债务，且无须支付额外竞拍资金。
2、参与拍卖竞得股权
通过梳理上市公司公告信息，还发现有券商参与竞拍自己申请的司法拍卖。2019年7月9日，天夏智慧城市科技股份有限公司发布《关于大股东部分股份拟被司法拍卖的提示性公告》称，因大股东北京浩泽嘉业投资有限公司在太平洋证券构成股票质押违约，拟在昆明铁路运输中级法院淘宝网司法拍卖网络平台上公开拍卖其股票。7月12日，上市公司即发布《关于大股东部分股份被司法拍卖的进展公告》，太平洋证券在公开竞价中以最高应价胜出，拟拍得天夏智慧(000662)部分股权。
南风股份2019年10月8日发布《关于控股股东部分股份拟被司法拍卖的进展公告》，称国泰君安证券已于2019年7月30日以最高应价拍得其与控股股东暨实际控制人杨子善股票质押案件中所涉股票23,759,683股。这些举措为券商通过司法手段了结违约案件提供另一种思路。
(二)司法执行债转股的效力分析及实施建议
1、以过户方式增强转股效力。根据2016年《最高人民法院关于适用<中华人民共和国物权法>若干问题的解释(一)》(以下简称《物权法司法解释》)第7条规定，“……人民法院在执行程序中作出的拍卖成交裁定书、以物抵债裁定书，应当认定为物权法第二十八条所称导致物权设立、变更、转让或者消灭的人民法院、仲裁委员会的法律文书。”因此区别于本文第一部分券商与融资人协议约定“以物抵债”的情形，在司法执行过程中，法院“以物抵债”的裁定作出后即发生股权变动的效力。
但值得注意的是，在尚未办理股权过户的情况下，仍存在无法对抗善意第三人的风险。参照同样公示生效的房屋买卖，最高人民法院(2015)民申字第419号高雷诉武汉津汉房地产开发有限公司等公司所有权纠纷案民事裁定书中分析认为，高雷从信达湖北分公司处通过拍卖程序竟得房屋后，房屋的所有权和土地使用权仍登记在津汉公司名下。后世纪金星公司通过中介机构介绍购买该房屋时，查询房地产管理部门登记信息，在购买房产过程中已尽必要的注意义务，因此认定世纪金星公司善意取得该房屋。
因此，实践中取得《拍卖成交裁定书》或《以物抵债裁定书》后，券商需尽快申请执行法院办理股权过户手续，确保抵债股权的公示效力，从而保障后续受让股权顺利处置以及收益实现。
2、减持效果。根据《减持新规》第2条规定，“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，适用本细则。”在深交所《减持答投资者问》第9条中予以细化，“通过司法扣划、划转等非交易过户的，比照适用《实施细则》关于协议转让减持的规定，但《实施细则》第6条第1款关于受让比例、转让价格下限的规定除外。”因此，通过司法执行方式取得的股权，券商在受让后六个月内应继续遵守减持比例等有关规定。
3、对剩余负债继续追索。在执行阶段完成以股抵债后，如融资人仍有未清偿负债，券商可就剩余负债对融资人其他资产继续追索。
四、关于签署补充协议的法律风险分析
券商将股票质押风险债权转换成上市公司股权，在符合相关法律法规的前提下减持卖出，一定程度上可以缓释股票质押债务追索的压力。但在券商受让股权后的一定时间内，仍需遵守减持新规的相关规定，在此期间内将面临股价下跌甚至跌破债转股成本价的风险。那么，能否与融资人签署相关补充协议降低转股后的风险呢？
(一)“多退少补”补充协议
1、协议安排
券商与融资人约定公司受让股权后的减持时间和数量，如减持所得金额远超融资人负债，则需将超出部分退给融资人，如因股价下跌导致该特定时间内减持所得不足以覆盖公司转股成本的，券商可就差额部分向融资人继续追索。
该“多退少补”协议，实际上是关于“股权收益权”的约定，在此补充协议下，券商和融资人基于债转股而创设了新的债权债务关系，融资人在标的股权超额收益产生后对公司享有付款请求权，反之在股权收益不足以支撑债转股成本时券商对融资人享有付款请求权。
2、协议效力分析
通常认为，根据《合同法》第52条规定，在不损害国家、第三人、社会公共利益，未违背法律、行政法规强制性规定的前提下，充分尊重和保护当事人意思自治。近年来，金融监管日趋严格，法院对于合同无效的认定不仅简单局限于是否违反强制性法律法规的规定。
根据最高法院2017年发布的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》(法发〔2017〕22号)第2点意见指出，“以服务实体经济作为出发点和落脚点，引导和规范金融交易，……合法合规的金融交易模式依法予以保护。对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。”
在司法实践中也逐渐开始出现违反金融监管部门规定导致合同被认定为无效的情况。
案例一：最高人民法院(2017)最高法民申2454号杨某国诉林某坤、常州亚玛顿股份有限公司股权转让纠纷再审案民事裁定书中，法院首先界定，杨金国与林金坤签订的协议从形式上看为双方之间的股权转让协议，但实质构成上市公司股权的隐名代持。关于该代持协议的法律效力，法院认为：
“上述协议违反公司上市系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应于遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项等规定，本案上述诉争协议应认定为无效。”
2019年3月，上海金融法院也遵循上述最高法院的审判思路。
案例二：上海金融法院(2018)沪74民终120号上海佳晔苌清股权投资基金管理有限公司与魏烁骥委托理财合同纠纷二审民事判决书指出，根据中国证券监督管理委员会发布《中国证监会通报证券公司融资融券业务开展情况》及强监管背景下，“如果允许市场主体在明令禁止的情况下通过通道业务等模式规避国家对证券市场的监管，不仅破坏了稳健有序的证券市场秩序，而且会导致金融风险的急剧增加，可能损害证券市场不特定投资人的利益，属于损害社会公共利益的行为，根据《合同法》第五十二条第(四)项规定，亦应无效。”
从上述司法实务趋势来看，在当前金融市场强监管的背景下，为了解决债务问题设计的“多退少补”条款，即使没有违反法律法规的强制性规定，也可能触及到《减持新规》等部门规章及金融监管规范性文件明确禁止的规定，一旦发生纠纷，经法院严格审查，存在被判定为协助股东规避《减持新规》、损害金融交易秩序而签订的抽屉代持协议，从而导致协议条款无效的风险。
(二)约定购回或买入返售条款
1、协议安排
在债转股相关协议中增加“约定购回”或“买入返售”条款，融资人按协议约定的固定金额于购回日购回股权。根据禁止短线交易、减持限制等相关法律法规要求，购回日应不少于券商取得股权后的6个月，购回金额一般需覆盖本金、利息及交易相关费用。
2、协议效力分析
在业务实际操作中，我们确实看到业内存在约定购回股权的协议，可以给融资人一定的喘息时间，在双方按约定履行时，可作为债权实现的一种过渡方式，也可使股权顺利完成变更。但是不可回避的问题是，当购回期限届满，融资人仍没有能力购回该股权，而券商又不愿意长期持有，产生纠纷时对于此类约定购回条款如何认定？
案例一：最高人民法院(2017)最高法民申4274号李金喜等诉刘忠山民间借贷纠纷案民事裁定书中，最高院通过对合同中关于利息的约定、拟转让股权的份额确定等内容综合分析后，认定“李金喜和刘忠山签订《股权转让合同》并非要进行股权转让，而是一方以获得借贷资金，另一方以出借资金获得利息为目的，股权仅作为借款的一种担保形式，在李金喜不能按照约定支付本金及利息时，刘忠山可获得该股权，本案《股权转让合同》名为股权转让，实为民间借贷。”
类似裁判观点和认定结论同样出现在金融机构与个人融资人签订的协议中。
案例二：在最高人民法院(2017)最高法民终907号北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷二审民事判决书中，法院对双方签署的《股权收益权转让及回购协议》的性质进行了分析和认定，认为该协议形式上是“买入返售”模式，但从具体条款以及协议实际履行情况判断，“安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。”并进一步从安信公司不获取收益、不参与经营管理，收取固定比例的溢价款，不承担买入标的股权收益权期间的风险，从而支持了一审法院认定的“真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱”，参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理。
从上述裁判文书的内容看，最高法院在审查金融类案件时穿透探究当事人真实交易目的，以融通资金为目的的约定购回或买入返售条款一般参照借贷法律关系来认定，那么就可能追溯导致券商已经受让的股权一直处于效力待定甚至是无效的状态，进而导致当融资人无法购回股票时，券商直接以股票所有人的身份自行减持可能存在障碍。鉴于此，建议考虑在相关协议中设置关于减持或处置等约定，做好融资人可能再次违约、受让股权效力待定等充分准备。
五、总结
实话说，研究场内股票质押业务中的债转股问题，很大程度上是从业务需求中催生出来的，场内股票质押业务本质上是以股票资产高流动性为基础的借贷业务，但从业务发展到今天的情况来看，特别是在相对后端的风险化解处理上，各大券商仍面临不少压力，亟需在相对较短的时间内探索出可行的解决路径。本文从协议约定、大宗交易、司法执行等方面研究债转股模式及相关法律问题，文章本身无法给出哪种模式更优的结论，尚需充分结合项目具体情况、合规风控等相关管理要求深入研究，也希望为场内股票质押的风险缓释和化解提供一种平稳、顺利、高效的尝试思路。
