经常和朋友讨论，在某一年投资业绩不理想的时候，人们会说比如巴菲特不灵了，价值投资不是经常灵，看汤臣倍健(300146)也没涨，长期持股不一定奏效等等。一种观点认为价值投资本来就不是经常灵，只是长期灵，一种观点认为，如果足够完美，应该赚到市场中的任何一个上涨与下跌。对于第二种，我认为市场中本来就有很多随机性，特别是对未来。对于第一种，实际上更多的是对结果的总结结论，我觉得这样说是对价值投资可能在理解上还有偏差。价值投资其实是一个不需要回测就能自圆其说的理念。以前的文章有过简单论述，但是经常有朋友告诉说听不懂，其实之间涉及的一些知识很简单，都在高中范围内，今天给大家详细分享下我为什么认为价值投资是无须回测就能自圆其说的理论，尽量慢一点细一点，我希望无论对错，把这些有趣的点分享给大家。
哪些理论不需要回测或者无法回测
举个例子，我们知道，在一个完全没有其他力作用的空洞空间中，给一个物体一个力，它会一直匀速直线运动下去。时至今日，没有人怀疑这个说法有不对的地方，即使是现实中我们无法通过实验创造一个理想的环境，但是我们依然觉得是对的，因为它在物理上可以推出来。同样，圆周率π，即使是我们无法无穷无尽的计算，也知道这是一个无限不循环小数，我们无法通过无穷多的计算验证，因为无穷无法证，但在数学上是可以证明的。而在我看来，价值投资就是这样的一个理念，他无须回测，哪怕巴菲特或者多少价值投资者亏损，也在理论上就能说明价值投资的可行性。
很多人蔑视经济学，数学等等理论，甚至在投资上还蔑视会计，说现实和理论不符，就像匀速直线运动的例子，虽然也和现实不符，不代表没有意义。投资其实真的不需要这么复杂，但是跨学科的了解各种知识以及其内在联系，依然非常有价值，他的价值可能不是立竿见影的，但是却提供了一个思考方式，以此解释市场的种种现象。他的价值依然很大。
贴现
所谓一个企业的价值就是存续期赚的所有钱（也可以说是自由现金流，通俗的简化的说就是所有钱）的贴现值，PV×(1＋x%)∧n=FV，PV是现值，FV是终值，x是折现率。这个公式看着复杂我举个简单的例子，假设1个企业投资一年后赚110，之后不赚钱解散，那么这个企业的现在的价值就是100元，因为第二年的110元由于有10%的贴现率所以等于第一年的100元。这是价值投资对于价值的根本定义，其实如果大家才债券的角度很容易就能想明白这个意思。那么这个定义上就能说明一些问题，那就是会计政策的变动不影响企业价值！
无论是缩短折旧年限，还是商誉减值，都不会影响赚的钱和贴现率，所以对企业的价值没有影响，纯正的价值投资者不会说商誉减值是风险，而会说经营不善是风险，这个是这句话的立足点，当然有朋友说会计政策会改变短期情绪或者市场评价，这是另一个复杂的话题，我们先讨论的是纯正的价值投资者，也就是仅仅以企业价值作为买卖依据的人。
那影响企业价值的因素有哪些？！从公司可以看到，每期赚的钱数量和节奏（因为这会影响现金流），贴现率这些才会影响企业价值。每期赚的钱是企业经营的成果，赚多赚少，先赚后赚都会影响，贴现率，对于个人来讲，取决于自己的机会成本，如果自己能在一笔其他投资上赚50%，那么对于一个第二年赚110的生意，等于现在只值73.3，（110/1.5），显然，这种资产对于另一个没有办法在其他地方赚钱的人来说，他会要求资产更便宜，因为我越能通过其他办法挣钱，我要求的回报率就更高，不然投资低回报率的就不值得。回到刚才的例子，如果那个能在其他地方赚50%的人，以90的低估的价格买入那个公司，最终他在一年后名义收获110元（为什么是110，因为这是现值，等于第一年的100，所以投资是获利的），但是他把这90投到其他高获利的地方可以第二年收145回来，那么显然他不会投第一种资产。对于第一种资产，只有当价格是73.3的时候（110/1.5），才有投入的必要，这是对个人，对于社会整体同样，贴现率取决于整个社会整体的机会成本，也就是社会的整体平均回报率。那么以哪一种贴效率比较可靠呢，我认为两者都要参考，经济学上，我们应选择的是代价最少的选择。
对于内在价值，还有个因素是确定性，因为对于未来的现值，更多的是一个估计和预测，所以叫估值。而预测实际上是个概率事件，而期望等于概率乘以概率下的结果，比方说如果有20%的几率内在价值是50亿，80%的几率是100亿，那么公司的内在价值就是90亿。这个概念就是数学期望，可以说价值投资的内在价值的定义，也可以说是基于概率乘以贴现值的可能性加总的一个期望值。
量化与有效
有人说，这些都没用，股票无法量化计算，对，我投资从来不算，聊这个的原因是开头说的，我们要理解一些说法的谬误，为啥我们知易行难，原因在于我们没有吃透这个根本原理。通过理论的深刻理解，我们要避免一些逻辑上的误解和知易行难的问题。
对于市场价格，除非市场上的所有人能穷尽一切资讯并且以正确的方法计算出内在价值，市场就不可能和内在价值一模一样，市场无效就会存在。有种关于有效的说法，市场有效，所以买好公司，一个悖论是，如果市场有效，好公司坏公司除了随机性以外，应该没有差别，但是如果好公司可以比坏公司有超额收益，说明价格并不有效好公司价格低估。真正的有效是什么，有效是市场有自发的让所有投资品种最终都取得同等收益。但是实际上操作中我们知道，市场很多时候是情绪化的，即使市场理性，当所有人都认为一个错误的理念是正确的时，市场评价企业必然有偏差。
我不同意一种说法，那就是当人数足够多，各种方式评价企业的人越多越丰富，市场会自发有效。这种说法的逻辑点我没找到，我实在不明白假设一种方法是正确的，市场有效，因为多一些其他无论对错的方法参与，他会自发的更有效是个什么逻辑，这显然有悖于常理。股价短期只是人们认为的价值，一个股票短期能不能获利不是企业的价值提升，而是有更多的人认为它变的更有价值。既然这样，为啥价值会回归，可不可以永远不回归？！
无套利定价原理
讲这个我要引入一个概念，叫无套利定价原理，通俗来说，假设同样的白菜，在一个市场是5元一斤，在另一个市场是10元一斤，他们中间互相转移不缺乏明显的障碍，那么这时候市场是无效的，但是不会长时间出现这种情况，因为套利者会不断买入5元的白菜，去拿到10元的市场卖，或者买家察觉后不会去10元的市场买菜，最终两个市场会价格相当，达到一个均衡，市场重归有效。能不能回到一样的价格只取决于流动的快慢和市场自由的难易度。就算有隐性成本，考虑这些成本后，两个市场即使有差价实际上也是无法套利的，这叫无套利定价原则。在股票市场，由于一般流动性充裕，实际上公开可以量化的信息基本上不存在套利空间，或者说有也会很少，想通过公开信息套利获利几乎不太可能。但是股票是有很多东西都是无法量化的，市场的所谓有效只是反应了当前全部看法的有效，如果这些看法有偏差，结果依然不会有效。
而为什么这些可能有偏差的看法最终会自发的朝着正确的方向迈进，我认为认为也是无套利定价原理在起作用。因为对于股票，大多数散户是价格接受者，而散户的合力（散户的合理更多是随机无序的）和一些大股东大资金更大的机会是定价者。而对于大资金或者大股东而言，更多的会考虑企业的实际上用途，企业实际上能赚多少钱，而不是会计手法和政策，因为对他们而已，企业是拿来经营的（也就是利用的使用价值本身获利）而会计手法除非它想愚弄投资者，实际上并不是最重要的。企业能赚多少，企业有多少可以利用的价值（包括一些非金钱价值，比如企业作为一个流量平台带来的潜在价值，从期望来看，潜在价值依然是一个可以化为数字的内在价值，只不过期是隐藏的）这些才是激励大股东对其定价和买卖的依据。
而从整体和长期来看，这些会让股价回归合理，因为一旦低于内在价值，对他们来讲，就有套利空间，意味着交易的另一方会吃亏，无套利定价原理就会发挥作用，最终企业的大资金会不自觉的往合理价格靠拢（注意只是有这个激励，不代表一点靠拢，这两个表述是有区别），因为对于真正的经营者，只有内在价值才是他关注的核心的锚点！他对企业评价的越准，买卖才越划算，越成功！
回到文章开头，我们可以看到，价值投资能否有用，跟价值投资能不能赚钱其实没有绝对关系，价值投资只是等待均值回归而已，能不能回归，什么时候回归他并不知道，如果理解了这一点，很多问题上的选择和把握就完全不同。
聊了这么多，不知道有没讲清楚其中的意思。实际上，如果未来假设有一个科学的方法可以评估和量化企业的内在价值，市场将变的真正有效，而到了那个时候，买卖将变的没有意义，区别可能只是风险和收益，效用之间的取舍。而价值投资理论，从逻辑，推论，等等很多方面都是可以自圆其说的。上述的讨论，完全不基于历史，仅仅是基于简单数学和逻辑推导（也是客观科学理论为基础，非主观判断）。虽然现实更加复杂，可能存在一些因素影响股价的回归，这也是我们经常说的，价值投资从来不是说买了便宜的股票会涨，价值投资仅仅是说它便宜而已！
