2015年开始的上市公司股票质押大跃进是A股上市公司生态发生变化的一个重要分水岭，这一年限制大股东、董事、高管及特定投资者的减持新规尚未发布。
2015年为解决股东直接融资问题，这一年，在监管的鼓励下，股票质押规模从2014年的千亿质押规模，一年多时间直接上升到万亿规模。2018年全年，随着金融去杠杆、外部贸易战等复杂内外环境，上证指数跌了一整年，从3500点跌到2440点，跌幅熊冠全球，股票质押市场出现严重的流动性危机。
伴随资本市场的不断下行，A股股票质押随即迎来连环爆，上市公司发布控股股东补仓公告不绝于耳，最后直到无票可补，无钱可补后，个股闪崩。可以说2018年整个A股基本做过高比例股票质押的民企上市公司基本都面临股票强制平仓的风险。
监管此时甚至出来说话，要求部分质权人的证券公司不得强制平仓，导致至今依然有大量上市公司市值泡沫戳破后，有大量股票质押早已达到平仓线无法平仓卖出的情况。比如我们前面提到的天广中茂、工大高新等等，至今无法出清，2019年爆雷的医药大白马康美药业大股东质押融资金额甚至比其持有市值都高，只能继续躺着装死。
如果说，2015年的去杠杆消灭的是散户，而那之后的股票质押大跃进的金融去杠杆就是对大股东的消灭。2016年身价百亿的上市公司老板，到了2019年后一无所有的比比皆是，要么卖壳，要么老赖。这些年，喜欢资本运作的企业都死的很惨。
截至2019年12月23日，大股东质押股数5.9亿股，大股东未平仓总市值2.45万亿，大股东疑似触及平仓线的市值2.152万亿元。
股票质押业务发展伴随政策及市场演变，规模由快速提升到渐趋收缩，格局由银信垄断到券商后来居上，标的分布行业和地区集中度高，民企融资增长显著。截至2019年12月23日，全市场股票质押未解押市值余额为4.5万亿元，依然占比整个A股市值超过9%，假设按50%质押率计算融资金额，依然高达超过2万亿的股票质押融资金额尚未出清。
民企是股票质押的主要资金融入方，业务规模增长迅速。相较于资源背景占优的国企，民企普遍规模小、经营不稳定等因素，直接融资与间接融资成本均较高，且渠道和金额相对受限。股票质押业务，尤其是场内股票质押业务推出后，因其具有可参与度高、融资效率高、融资金额大等特征，成为民企上市公司获取资金流动性的重要方式，因此民企始终是股票质押业务主要资金融入方。尤其是2017年以来，在金融去杠杆和非标融资收紧的背景下，民企企业融资渠道进一步受限，转向股票质押获取资金，推动业务规模达到历史高。
2013年至2017年，民企质押市值从2013年底的0.7万亿元增长至2017年的5.4万亿元，四年时间翻了七倍；而同期国企质押市值从0.14亿元上涨至0.77万亿元。民企股票质押占比也显著上升，由2013年末的71%最高曾上升至80%，近年维持在78%上下。而国企则稳定在10%左右，变化不显著。
截至2019年12月，A股上市公司控制权发生变更的有164家，相比去年同期的103家的数量，增长幅度接近60%，其中共有41家上市公司的实际控制人由个人变更为国务院国资委、地方国资委、地方政府等在内的“国资系”，占比达到25%。其中如我们之前提到的合力泰，被福建国资委旗下福建电子集团收购，欧菲光大部分股权转让给南昌国资委旗下南昌工控集团等等。
融资资金到底去哪里了？
上市公司股票质押融资资金用途一直是一个迷，在2017年以前股票质押融资资金完全不受任何约束与监控，我们大体可以推测出几类用途：
1、随着并购重组的盛行，在中介机构的推波助澜下，上市公司大股东热衷所谓的市值管理，即体外培育资产，再注入上市公司做大市值模式。这导致大量大股东大部分股票质押融资资金被投入到体外资产的收购之中，其中有不少以所谓并购基金加杠杆的形式投资跨界资产。而随着市值泡沫的破裂，融资新规导致流动性的枯竭，短债长投导致的期限错配，投资资产无法顺利通过资本市场变现，借新还旧模式又无法持续，最后导致严重的流动性危机。典型的如暴风集团2016年通过并购基金收购海外体育资产，大股东的劣后资金即通过股票质押100%融资所得。
2、融资资金流入股票市场，其中包括一级半市场及二级市场。
2016年上市公司定向增发规模高达1.6万亿，定增市场一二级差价套利模式导致大股东热衷通过股票质押融资参与认购上市公司定增发行。而2017年发布的减持新规以及所谓害人精等言论影响，导致整个A股市场流动性几乎面临枯竭，股价持续下行，参与定增的投资者普遍亏损严重。此外减持新规限制，又进一步限制流动性的变现，导致减持风险被大量无限后移，而又无法及时出清当前债务。
流入二级市场的融资资金，在二级市场不断推高或维护股价及市值，这就是在国内被念错经的“市值管理”。而随着资管新规的逐步实施，之前赖以推行的交易结构被禁止或清理，导致相关杠杆模式，展期模式无法持续。这是我们看到2018年大量所谓信托持股的上市公司股票同一时间闪崩的重要原因，比如我们之前聊到的希努尔、必康股份、西陇科学、当代东方等等。
3、融资资金用于上市公司业绩造假，不断推高市值，最终通过二级市场获利。财务造假是一个系统工程，不仅仅需要配合利润的操纵，更需要现金流的支持，否则造假无法长久。
如上市公司三聚环保，通过产业基金为客户提供类买方信贷模式，不断维持业务及现金回款。
该类模式的上市公司还有如沃特玛的反向定制模式、信威集团买方信贷模式、神雾环保基金模式等等。
4、恶意套现，股票高质押虽然通常被新闻媒体解读为恶意套现，实质股票质押融资的大部分初衷并非套现，而是以上三种用途，只是到了极少部分大股东，真正无力回天时，才会选择该种拙劣套现手段。
我们认为大部分股票质押融资用途应该被用于体外资产的投资，只是随着经济下行，投资资产无法达到预期产出，甚至出现破产，叠加融资环境恶化，无法对存续债务进行置换，导致严重的流动性危机。不管如何，这终归是用于实体投资，而用于金融市场投资及业绩财务造假则是赤裸裸的欺诈。
HymanMinsky在20世纪80年代，结合凯恩斯和费雪的理论，提出了“金融不稳定假说“，并将投资/债务的关系做了三个阶段划分：第一阶段为HedgeFinance(套期融资)，第二阶段进入SpeculativeFinance(投机融资)，直到最后最终进入PonziFinance(庞氏融资)。其中现金流可以覆盖债务本息是第一阶段，现金流只能覆盖利息的是第二阶段，最后只能靠借新还旧的就是庞氏骗局。
目前股票质押融资的存续金额依然超过2万亿规模，期间监管采取各种纾困手段进行风险化解，其中地方政府动用财政资金牵头成立的纾困基金已超过3500亿，鼓励保险资金成立专项保险纾困专项产品、发行纾困专项债等等方式，要求证券公司不平仓，对于部分券商股票质押存量规模不计提坏账等措施，将风险化解在内部等等措施。
目前股票质押市场依然处于一个击鼓传花，存量续杯的状态，也就是说实际上这是一个大部分底层资产现金流连利息都无法覆盖，只能依靠借新还旧的旁氏融资市场。
股票质押市场从无到有，到大跃进式发展，再到流动性危机，如今已异化成一场无法收场的融资游戏。
