昨晚，港交所发布公告辉山乳业自12月23日起强制退市，一代乳业“巨头”轰然倒塌，300多亿市值灰飞烟灭。而一切源于一份大名鼎鼎的做空机构浑水的研究报告，浑水调查功课持续好几个月，网上每小时抓取销量URL三个月，访问了35个牧场，5个生产设施基地和2个完全没有建设迹象的生产基地，甚至动用无人机拍辉山养牛场的照片和查看卫星地图变化。发布报告当日仅微跌被大股东稳稳控盘，3个月后的2017年3月24号，暴跌85%，轰然倒塌，停牌至今。毫无疑问这是一篇非常重磅有含金量的报告，若用市值衡量该报告值300亿！我们先将其报告的第二部分予以全文翻译，可读性强，是学习的极好材料。
中国辉山乳业第二部分：来自税务局的收入造假证据
在第一部分，我们解释了我们的结论，辉山乳业欺骗性地夸大其利润率、资本支出和现金余额。在第二部分，我们将详细论证辉山乳业报告收入也存在欺诈。
国家税务总局(“国税局”)增值税数据显示，辉山乳业的报告存在大量的欺诈收入。辉山乳业销售产品有三类：“奶牛养殖”，即向第三方和内部销售原奶；“液态奶成品，即自有品牌销售的液态奶成品；以及“奶粉制品”等自有品牌销售的奶粉。辉山乳业记录了农场一级的所有原奶销售情况。我们的研究人员获得了销售辉山乳业奶成品的四个公司的增值税数据：辽宁辉山乳业集团有限公司，辉山乳业（沈阳）销售有限公司，辉山乳业（锦州）销售有限公司以及辽宁辉记良品商贸有限公司。并没有包含原奶部分的增值税数据，因此我们对收入注水的分析完全基于成品销售，而成品销售约占辉山乳业对外销售的79％。
我们的国税局数据适用于2015日历年，而辉山乳业报告的日期为3月31日财年末数据（香港上市公司一般第一季度末为财年末而不是日历年末）。为了测算夸大数据部分，我们必须估算辉山乳业公司15财年成品的收入，为此，我们将2015年3月31日和2016年中期业绩各除以2，然后得出2015年9月30日中期业绩，合计人民币33.325亿元。我们相信这个方法低估了辉山乳业15财年收入，所以四家公司的营业收入36.85亿元。因为现在股票欺诈通常还会向国家工商总局报告虚假账目，因此可以合理地假设，辉山乳业向审计师提供的账目与报告的数字非常接近（如果不完全匹配）。(从理论上讲，向工商总局总局报告的数字应该是扣除内部销售后的数据）扣除内部销售额后，国税局数据显示这四个公司在2015财年的销售额仅为人民币23.52亿元。这比我们调整后的报告15财年收入低29.4％，比国家工商总局报告的收入低36.2％。
我们认为，辉山乳业报告的大部分的销售额都是假的。除了国税局数据显示，我们对辉山乳业公司历史销售记录的分析有力地支持了我们的观点。我们相信，辉山乳业还报告了一个大幅夸大的利润率，因此真正的利润是远低于辉山乳业报告的数字(就其存在的范围而言)。考虑到辉山乳业的巨额债务，假的收入和假的利润率，辉山乳业应该很难避免其债务违约。
辉山乳业公司收入欺诈的过程
我们认为，为了使欺诈行为更加能持续，辉山乳业上市后改变了其收入增长的逻辑。辉山乳业首次上市时，其欺诈收入的主要来源是声称的巨大的牛奶产量。下表比较了辉山乳业声称的2014财年每头母牛9.0吨的奶牛产量，与包括中国在内的各国平均水平进行了比较。
中国2012年平均每头奶牛每年产奶5.8吨，辉山14年财报声称每头奶牛产量为9吨。
辉山乳业的问题在于，它的高产量的故事是存在很多疑虑的。奶牛的生活条件在很大程度上决定着产量。我们的专家清楚地了解到，辉山在IPO前许多奶牛养殖场的质量非常低，因此不太可能支持辉山乳业宣称的产量。几乎可以肯定的是，以辉山乳业IPO前的农场状况，不可能产出世界一流的产奶量。
研究人员记录的奶牛生活条件表明，农场非常贫瘠，现有的资本支出不足以维持一个有利于母牛的健康和牛奶产量的好环境。我们的调查人员参观了辉山乳业在2013年9月IPO之前建造的18个农场。他们拍照留念并采访了众多现场员工，他们提供了有益的证据。发现问题包括墙壁开裂，混凝土坍塌，次品修补，门破损，生锈和屋顶损坏。缺乏农舍维修，杂物占地方，杂乱无章的情况很普遍。
虽然并非每个拜访的农场看起来都处于破败状态，但以下照片显示了建造质量和总体维护的不佳，我们认为这能反应出IPO前整个资产的系统性状态是怎样的。
浑水调查人员拍摄的秀水现代奶牛场摇摇欲坠的门房。招牌上写着:辽宁辉山乳业控股集团，彭家农场彭家堡现代化养牛场
我们的专家认为上市前造的农场质量很差。我们聘请了两位中国乳制品专家对农场设计和建造的质量进行独立评估。他们的总体回答表明，这些农场是中国典型的牛棚设计，“造价低廉”，“空气流通性差差”，且“不耐用”。此外，他们解释说，这些前期的成本节约将伴随着生产成本和产量的增加而增加。
他们指出，奶牛棚和相关设施的设计建造以及对畜群的环境和生活条件的适当管理，能增强了奶牛的产量，舒适度和幸福感，这是该行业的常识。辉山乳业大量的口号等相应的信息表明他们也知道这一点；然而，他们似乎并没有对此怀有诚意。
专家解释说，糟糕的设计严重损害了奶牛在整个泌乳期实现和维持高产的能力。空气流动不良会导致夏季炎热和冬季寒冷（称为热/冷的压力），从而导致产量下降，生育力下降以及其他不利条件。良好的空气流通有助于将空气中携带的病毒和病原体从通常容纳数百头牛的棚子中冲出去，因此对于保持畜群的健康至关重要。如果没有适当的通风，水分和氨（来自牛尿）也会在空气中积聚，构成健康隐患，并加剧对建筑物的结构框架，屋顶和其他钢制固定装置（如前锁和牛栏环）的腐蚀。过多的泥浆，排泄物和尿液不仅对健康构成威胁，而且增加了滑倒和跌倒的风险，可能会伤害奶牛。某些受伤的奶牛还需要因此提前宰杀。
奶业专家A，在监督大型农场发展方面有丰富的经验，那些农场都是为大型中外乳企提供原料奶。他对辉山乳业牛棚设计和建设的不足之处的评论如下。
他的评论主要分为两大类:1)影响生产的设计问题；2）总体施工质量。
注意到可能影响生产的设计问题:
屋顶的坡度，不足以利用通过山脊一样屋顶的自然气流。侧壁似乎只有3米高，通常建议这些墙设计成4.5〜5m高，以方便对牛棚进行交叉通风。较低的屋檐通风不良。
带有滑动窗的侧壁会减少气流，通风不良。安装轻型风机。风扇间隔约18米，这种大小的风扇通常是建议间隔约12米，以创造足够的空气流量。一般来说，空气流量不够。牛棚在夏天永远不会有足够的空气流通而且在冬天会太密封。
没有证据表明在奶牛背上安装了喷雾系统来保持奶牛在炎热夏天的凉爽。
总体施工质量钢支撑和檩条看起来可能生锈，这会大大缩短牛棚寿命轻型钢结构，考虑到低屋顶，这可能是可以的(但呈现出另一个问题，见上文)砖砌牛棚末端-没有强度，容易被设备损坏。混凝土质量差水槽质量差，没安装好。
质量差的自由自流环路和轻型外观。不太可能持续建筑的寿命，会导致不良的说谎行为，脏牛，可能的伤害
没有证据表明地板有倾斜迹象，以防止废物在积水池中堆积。导致奶牛肮脏，脚部可能生病。
奶牛睡觉地方看起来质量很差。许多农场试图用泥土代替好的沙子，牛在泥土里肯定不舒服。
16财年销售额的增长部分归功于网络“销售奇迹”——什么奇迹?
辉山乳业在2016财年的年度报告中表示：“为了在逆境中创造销售，我们从传统的价格战转变为通过差异化进行精确营销，后来又转向了新的销售模式——“互联网+”，这导致了我们在低迷的乳制品市场上创造出销售液态奶的奇迹。”然而，辉山乳业在线销售子公司的增值税数据和工商总局的财务数据，辽宁辉记良品商贸有限公司（辉记）的15财年最高在线销售额仅约人民币100万元。增值税数据显示，线下销售额（例如，对餐厅的销售额）约为750万元人民币，工商总局财务报表显示的总销售额为840万元人民币。这意味着最高在线销售额约为人民币100万元。虽然我们不知道通过微信销售渠道产生的收入是否也通过辉记公司来记录，但根据我们对中国在线销售的了解，我们认为销售量不可能大大超过传统电子商务的平台（例如该公司，京东和天猫这几个的平台），或者与蒙牛和伊利发布的数据相抗衡。
虽然辉山乳业在中国最大的几个电子商务平台（例如天猫，京东，苏宁和微信）都有业务，但我们对电子商务数据快照的分析得出的结果是实际销售缓慢且规模很小。在这些平台中，天猫每月都会有订单的履行情况，只比较最畅销的产品，辉山乳业很容易就被竞争对手蒙牛和伊利远远甩开；此外，这两个竞争对手的很多产品月销量超过1万件，而辉山乳业的最好成绩通常只有1000件。下面的三幅图像记录了2016年12月10日辉山乳业、伊利、蒙牛各自的销量对比。
我们用算法在3个月的时间里搜集辉山乳业在苏宁和天猫的数据，监控辉山乳业、蒙牛和伊利的产品数量、销售数量和价格。我们收集的数据证实，蒙牛和伊利的营业额出现了显著的增量，销售收入超过辉山乳业1500倍！
在17财年中期业绩报告中，辉山乳业似乎正在收回以前的说法，重新调整它的措辞。管理层不愿进一步讨论任何销售奇迹，只讨论他们进军华东地区的“新‘互联网+’营销体系”市场。最后，我们认为辉山乳业管理主要是利用其线上业务来营造一个区域性的大型国企形象。
2017财年的销售欺诈是其平均售价急剧提高，这难以置信。
在我们看来，辉山乳业2017财年上半年声称的由于平均售价提高而导致销售增长是骗人的。尽管2016年辉山乳业及竞争对手报告的销售环境充满挑战，辉山乳业仍宣称，其销售额和净利润的增长速度超过了业内同行。然而，原来专注做沈阳区域（辉山公司在该地区开展业务的主要城市）的辉山乳业的销售人员告诉我们，辉山乳业只有将同类产品的价格降低5％至10％才能与蒙牛和伊利这样的公司竞争。随后，我们向当地的超市派出了调查员，他们指出，辉山产品与其他行业的产品相比，打折幅度很大。
辉山乳业原奶价格与国家指数的比较，蓝色线为辉山乳业原奶价格，红色线为农业部原奶价格指数
此外，辉山乳业称，其生奶的平均售价高于市场的所有竞争对手。然而，主要竞争者蒙牛和伊利指出，牛奶价格面临巨大的下行压力，对高端产品的日益关注才会导致收入的增长。鉴于辉山在互联网上几乎不存在销售，我们无法想象其进入东北三线到六线城市的战略，甚至现在的“一线村庄”也无法让一个区域性，低质量的生产者超越两个以这种方式领先的国家优质乳制品生产商。我们认为，辉山一直以来都是在欺诈投资者。
