保利地产年报解读:还有多少上涨空间?

2020-04-2012:02:36 发表评论 1,759 views

我看到大家每次一提到房价上涨就很兴奋,几乎是所有人都斩钉截铁地说:房价是不可能跌的。我记得以前日本人也这样认为,日本人就在这样的信仰之下不断自我强化房价上涨的预期,最后无以为继最终崩盘。

昨天看微博,中央会议上又强调了:“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,促进房地产市场平稳健康发展。”。大家如果要买房或者买地产股,个人觉得还是应该深刻理解这句话。但很遗憾的是,很少有人真正重视这句话。

最近深圳房价有些蠢蠢欲动了,看新闻说二手房涨价幅度比较大。根据深圳新闻网,深圳3月住宅成交8000套,千万豪宅8秒卖出一套,房价不但上涨,还秒光,给人一种房价大涨的急迫感。昨天深圳住建局又回应说,深圳二手房价格总体平稳,涨幅不大,并称针对二手房挂牌价格明显高于市场真实成交价、机构及个人恶意炒作房价、自媒体发布不实言论、评估机构高评高贷、黑中介违规经营等现象,要进行为期三个月的专项整治行动。

这应该就是房住不炒。

中国房地产市场的现状

我之前针对国内的房地产市场有过一些数据分析,这里只说一下结论:

从房地产市场的规模来说。中国的城市化还在路上,城市化率的持续提升可以保证未来十年中国的房地产市场的规模基本维持不下降。但继续向上增长的概率不大。再之后,随着城市化率逐步完成,而存量房地产的更新换代逐步增加,房地产市场的规模会有一个缓慢下降的过程,但幅度并不大。也因此,中国的房地产具备可持续性。这就为地产股的估值提供了一个分析的基础。也就是说,分析地产股需要分析其持续经营价值,而不能仅仅分析其清算价值。

从房价来说。中国的房价无论是从绝对值上与欧美发达国家比较,还是从相对值上计算房价收入比,都处于绝对高位。也就是说,中国的房价绝对不便宜。我觉得当前的房价其实透支了未来数年乃至十数年的收入增长。而未来中国的居民收入将逐步放缓,房价继续这么透支下去就会有泡沫破灭的风险。这应该也是房住不炒的大背景。

也因此,我个人不认为房价在未来会有太好的表现,最好的结果就是慢涨慢跌。

很多房地产企业的项目盈利能力其实严重依赖于房价上涨,一番房价不再上涨甚至涨幅较小,其成本就无法被房价覆盖,进而出现亏损。因此我认为依靠过去那种上杠杆疯狂扩张就能赚钱的时代已经结束了。房地产企业的竞争已经转入了综合实力竞争。而通过特色经营和错位竞争也会产生一些龙头地产公司。

从综合实力的角度,我个人比较偏爱万科A、保利地产这样的经营保守的地产龙头。而在特色经营上,我自己买了华侨城A。

保利地产的成绩单

前几天保利地产的年报发布,营业收入达到了2360亿,同比增长了21%,归母净利润达到280亿,增长了48%。然后在现金分红上闹了一个乌龙,每10股分红8.2元写成了每股分红8.2元。不过随后马上就改了。这样计算,分红率为35%。以当前15.82的股价计算,保利地产的股息率为5.2%,还是相当不错。

先看营收和利润。

保利地产最近两年的营收和净利润增速都处于过去几年的高位。自2017年以来的三年,净利润增速一直高于营收增速。

公司的净利润增速大幅高于营收增速,原因在于结算毛利润率同比提升了大约2.5%。

除此之外,投资收益也从27亿大幅增长到了37亿。

保利地产的净利润由261.5亿增长到375.5亿,同比增长了43.6%。少数股东权益由72.5亿增长到96亿,同比增长32.4%,而归母净利润则由189亿增长到280亿,同比增长48%。相比之下,在2018年时,少数股东权益增长速度要快于归母净利润。当前少数股东权益在总利润中大约占据1/4的规模。去年结算项目中少数股东权益项目比重较低,也为净利润增长做出一些贡献。

下面是少数股东权益的占比。

再来看三费费率。

财务费率持续下降,管理费率保持稳定,而销售费率也有所下降。我们都知道,地产公司惯常于将利息支出资本化,也因此这个财务费率并不能反映真实的利息负担。

我们来看看其资本化费用。保利地产的期末融资总额为2700亿元,整体平均融资成本为4.95%,总的利息支出为133.7亿,其中资本化金额为99.7亿,费用支出为46亿。由此计算,资本化率为74.6%。这个比例,相比万科还是要高不少的。

净利润率。

上面分析了毛利润率和三费费率,我们来看看营业利润率和净利润率。可以看到无论营业利润率还是净利润率,都已经达到了最近十年的最高位了。

再来看看净负债率。

刚提到了,融资总额为2700亿,平均融资成本只有4.95%。

作为对比,万科A在2019年的融资余额为2579亿,对应的2019年的利息支出为139.6亿。其中资本化利息为56.9亿元。粗略计算万科A的融资成本大约为5.4%。保利地产的融资成本起码是不高于万科的。不过万科的利息资本化率只有40.8%,要低于保利的74.6%。

下面是万科的融资情况。

公司2700亿有息负债同比2018年仅仅略微增长了2.4%。净负债率56.9%,相比2018年下降了大约24%。而净有息负债率仅仅只有大约26%。

下面是最近几年保利地产的信用债。其实大家也可以关注一下,在这个负债率下其正常的融资成本其实是不高的。

很多人只是简单去看那些报表上的负债数字,而不注意区分表外负债,以及名股实债等隐性负债。其实很多时候,债权人和债务人之间是在玩猫鼠游戏。债务人总是要把自己打扮得漂漂亮亮以争取更多以及更低的贷款利率。而债权人则要尽可能确认债务人在卸妆之后的真实长相。也因此,很多房企化妆之后看似经营非常稳健,但负债成本却比较高。这大概就是债权人发现了一些异常。

保利地产各季度的营收和利润

我看到有个帖子,说保利地产在四季度提前确认收入,做高2019年利润,理由是四季度利润大比例高于前三季度。

如果真要对比,其实往年保利地产的结算主要集中在四季度,去年并不是例外。

对于净利润也是如此。

其实站在公司的角度,宁愿把四季度的利润挪一部分到今年,让去年平稳增长,让今年也不至于太难看,不是更好吗?从这点来说,要么保利地产从不考虑平滑利润,要么就是对今年的利润增长更有信心。两个方面,是好事。

保利地产的后续看点

看保利地产的后续看点,近期要看近年销售额,远期要看土地储备。下面是历年的营业收入与预售账款。可以看到,在2016年之前,预收账款增长较慢,而进入2017年之后则快速增长。

下面是预收账款与营业收入的比值。可以看到,当前这个比值仍在高位。

下面是结算均价和销售均价。当前销售价格比较明显要高于结算均价,这意味着后续的结算均价还会继续提升。

下面是最近几年的拿地楼面地价。可以看到楼面地价在2017年有大约1100元的跃升,之后三年基本保持稳定,在2019年甚至还有所下降。如果按照拿地后一年销售,销售后2年结算来计算,那么2019年结算的主要是2017年销售,2016年拿地的项目。从上图销售均价和结算均价的比较来看,则更接近于2016年的销售均价。从这个角度来说,随着2020年的楼面均价提升,公司的结算毛利润率进一步提升的空间不大,应该会保持相对平稳,而在2021年之后则仍有小幅提升的空间。

而从权益比例上来说,2017年和2018年的权益比例比较低,之后又有升高。这可能也意味着少数股东损益在未来两年还会有所增长,而之后又会重新下降。

2019年,公司计划新开工面积为4500万平,实际新开工面积4983万平米。计划竣工面积为2750万平,实际竣工面积为2973万平。均超额完成了计划。而2020年由于疫情的原因,公司计划新开工面积为4300万平,计划竣工面积为3400万平。从公司以往的表现来看,大概率还是要超额完成的。从这个角度来说,公司今年的营业收入还是会有较快的增长,而销售收入也有望保持增长。

保利地产的估值

如果以2019年销售金额4500亿,以2018年60%的权益比例,就是2700亿的销售额。再按照2019年结算收入的16%的销售净利润率,粗略计算当期的销售净利润为432亿元。2019年为280亿元。如果这个收入在两年后实现,那么两年的利润增长为54.3%,年化增长为24%。

按照报表利润,保利地产的市盈率为6.7倍,市净率为1.2倍。我把保利地产历年的市盈率导出来了,如下。不过大家需要注意一点,就是当年销售收入与结算收入的比值。在2014年时,虽然保利地产的报表市盈率比当前还要低,但如果按当期销售收入计算净利润,则当前的市盈率与2014年是基本相当的。

再看市净率。地产股的合同负债后续经过结算后,会有相应的利润释放出来,进而增厚净资产。也因此保利地产这样的地产股,如果没有遭遇资产减值,那么其真实资产要比报表资产要多一些。

从上面来看,保利地产的市净率除了在2015年牛市和2017年年底时有升高之外,其他时间一直在1.5倍附近徘徊,当前在1.35倍。略有低估。

持有2年的的收益

如果未来维持均值水平,按照432亿的2021年净利润,均值附近的市值应为3900亿左右,刚好相当于一个翻倍的空间。当然,如果你再考虑两年分红大约10%的收益,那差不多就是两年1.25倍了,年化大约为50%。

如果维持当前估值水平,那就是432亿相比280亿的增长,即两年54%,加10%的分红,就是70%的收益,年化30%。

还有一种情况,就是股价就是不涨。此时的回报只能通过分红来实现了。如果分红率仍维持35%,那么股息届时为每股1.26元,股息率为8%,似乎也不错。

所以,左右都不会亏。

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