全方位分析顾家家居及股票(603816)的现状

2018-09-0516:54:38 发表评论 247 views

分析一家公司,多半是因为看好它,然后分析它的价值;顾家家居的价值分析已经很多,就是看好的逻辑大多被列出来。

套用邱国鹭先生的一个说法,价值投资是好公司、低估值及好的买入时刻,个人认为顾家家居(603816)符合好公司这一个定义,先简要介绍下公司基本面情况,然后重点分析放在估值探讨与买入时机来探讨。

结论:

1、顾家家居是一家优秀企业,但目前48元的股价对应的估值并不低。

2、之前股价最高到77元,估值是成长股逻辑,客观上偏高,现在股价下跌是回归合理水平,而并非低估水平,而之前之所以被高估,是因为它很符合成长股的逻辑,给与高估值也有合理之处。

3、综合来看,公司业绩有很大放缓可能,未来五年利润增速在20%的情况下,合理股价在32元-35元,与目前48元仍有较大下跌空间。

4、从好公司、低估值的角度确定买入时机,目前还需要等待;仅仅从成长股角度来说,目前股价很具有吸引力。

一、判定好公司的依据

简单列举下认为顾家家居是好公司的论据:

1、优秀的老板与优秀的职业经理人

李东来是原来美的集团空调事业部总裁,在之前美的收购荣事达冰箱时是美的冰箱事业部总裁,根据个人的一点经历和了解,这个人是非常厉害的。

李东来之前被广泛认为是方洪波的接班人,当然他还是早早的离开了美的,美的空调事业部后来的几个总裁跟他比还是有差距,然而美的集团还是蒸蒸日上,说明方洪波更厉害。

并且,公司已经给与了职业经理人股权激励,李东来目前持股近1%,位列第四大股东,市值近2亿。方洪波之前是家电界的打工皇帝,目前身价数十亿;而李东来目前像是家居界的打工皇帝了。

真正优秀的企业离开某一个人依然很牛,真正的牛人离开某一企业也依然很牛。如果你错过一只大牛股就抱恨终生,说明选股能力还是很不行。顾江生是73年人,李东来是74年人,都是当打之年,这一个点也很重要。

2、行业空间足够大,顾家家居份额绝对值较低。

目前国内沙发销售额500亿,出口550亿,合计过1000亿,而顾家家居2017年销售总额额仅仅66亿,沙发销售总额为37亿,占比3%左右;目前是国内市场份额第一的企业(香港敏华控股市场份额更大一些)。

这跟空调等白色家电行业集中度的差距非常大,因而公司在行业中发展有足够的空间,不光在沙发领域,在泛软体家具领域空间更大,但软体家具市场想做到空调的集中度也非常难;

3、横向收购扩张

公司在17年进行两个大型生产基地的布局与三次国外品牌家具的收购,横向扩张能力也具备。总结来说,这是个拥有足够大空间的行业里面具有领先优势的企业,定性分析是家好企业。

所谓定性分析,总归属于你对它的主观判断,有很大主观的成分,也无法规避看走眼、逻辑分析错误的可能。

那么第二个问题,只要是好公司,买入一定能赚钱吗?

首先,这样看从多长的周期看,格力电器现在回头看,是十倍大牛股,但阶段性的回调30%,连续近十年股价不涨的时候也有;再看就是估值是否合理,或则看是否低估。

二、顾家家居的估值与合理性

1、利润与营业收入概述

2017年公司归母净利润8.22亿元,同比增长43.0%扣非净利润6.10亿元,同比增长19.9%(非经常损益中17年政府补贴1.78亿元;ROE约是20%,目前的股价是48元,对应市值约是200亿。

简单来看,市盈率在30倍左右,那么30倍是不是高,或则说多少才合理,都不好直接讨论。现在讨论下,它的股价从最高77元,跌倒48元,为什么会跌这么多,之所以跌的多,是因为涨的高。

顾家家居2016年10月14日上市,发行股票8250万股,发行价为24.66元,共计募集资金人民币20.34亿元,公司股价自从上市表现一直优秀,在上市一年小非解禁时反而再创新高,说明长线看好的资金很多;而且公司用优秀的业绩证明,股价上涨是靠基本面驱动逻辑成立;-这段话想表达的意思是公司质地优秀得到了市场认同。

但公司股价77元,对应解禁40倍的市盈率,从PEG 角度看都高了,因为扣非利润增速只有19.9%。这是下跌的第一个原因:涨幅过高、短线涨幅太急,再考虑大盘大跌的背景,下跌不可避免。下跌的第二个原因:估值过高;这个原因跟第一个类似,只是说的更有点依据;那么估值多少合适呢,从PEG 角度,市盈率不要超过未来五年利润增速则算合理;(PEG=市盈率/未来五年利润增长率,PEG小于等于1 为佳)

2、未来五年增速的探讨

那么顾家家居未来五年利润增速能有多少?

2017年扣非净利润增速19.9%,这是很良性的增长。2018年半年报扣非净利润增速22%,但财务指标已经不够良性--也就是,这个业绩有点透支,从下面几个角度分析:

1、18年上半年对应的应收账款大幅上涨,预收账款下降,就是公司收入这一块在努力做多,而17年的财报还是在留着后劲;

2、公司短期借款、长期借款增加,这样以来未来的财务风险或则财务费用是增加的,另外一个说明公司创造的现金流不足以支撑企业的发展需要;2018年上半年,经营活动产生的现金流量净额1.61亿元,较2017年同期减少33.74%。

当然,公司的借款主要用于投资活动,是为了扩展与发展,无需过度解读。

3、公司毛利率下滑,原材料价格上涨,侵蚀公司利润,这着实也不是一个好现象,而且这种趋势看不到逆转。

这么说就是公司短期的经营数据事实的确在变差;这也是股价下跌的一个原因;这既有实际方面的,更是预期方面的,低于预期说明原来的超高期待落空,从高位下跌惯性会比较大。

再回到原来话题,公司未来五年的利润增速;实际上,定量往往测算不准,还是从定性角度来说;以上三条说的是事实,往下从预期逻辑分析:

公司营业收入及净利润增速放缓辑(看空逻辑)在于:

1、房地产销售下降,地产调控,会带来家具销售增速下滑。

2、中美贸易战,公司的出口会下滑(中报没有表现出来)。

3、原材料涨价,公司毛利率在下滑。

4、定制家具对传统家具的侵蚀(公司反过来也在做定制家具)。

5、公司对资金的需求带来可转债的发行(可转债往往压低短期股价表现)。

这几条逻辑没有大问题,是否发挥负面作用还有待观察,但一条大概率是有负面作用的。

与此同时,而继续看好公司成长的逻辑(看多逻辑)有这几条:

1、产能扩展与布局

1)、嘉兴王江泾年产 80 万标准套软体家具项目(一期)

拟投入金额人民币 138,107.93 万元,其中 109,731.09 万元人民币资金拟通过公开发行 A 股可转换公司债券募集,项目已于 2017 年 9 月开工建设,预计于 2021 年底前达纲,达纲时预计实现年产能 60 万标准套软体家具,实现年营业收入 28.80亿元。(可转债融资申请已于 2017 年 12 月 25 日获得中国证监会发审委审核通过,并于 2018 年 4 月 23 日收到中国证监会的书面核准文件。)

2)、华中(黄冈)基地年产 60 万标准套软体及 400 万方定制家居产品项目

拟使用自筹资金不超过 15.1 亿元人民币投资建设“华中(黄冈)基地年产 60 万标准套软体及 400 万方定制家居产品项目”(以下简称“华中(黄冈)基地项目”)。预计于 2018 年 7 月底前开工,2019 年年底前竣工并投产,在 2022 年底前达纲,达纲时预计实现年产能 60 万标准套软体家具及 400 万方定制家居产品,实现年营业收入约 30 亿元。截止本报告期末,华中(黄冈)基地项目已初步完成政府商谈、投资协议签订、土地摘牌、规划方案设计等前期规划论证内容,也就是说这个项目还没有正式开始。

2、公司加快了外延并购节奏

根据"聚焦核心主业,布局生活方式,培育产业业态"的方针,17年5月参与战略投资恒大地产,18年2月和4月顾家家居通过两个股权投资基金形式,间接持有居然之家1.6451%的股权;17年还布局了三个海外品牌,分别是1)意大利高端沙发Natuzzi51%股权,收购了其国内销售公司,2)德国顶级沙发品牌RolfBen的全部股权,3)澳大利亚口和零售家具的领先品牌NickScali1 3.63%的股权。

3、公司半年报称成本有望下行,这只是上市公司自家之言。

软体家具成本有望下行,软体产品的上游主要原材料 TDI 在经历年中的一轮涨势后,价格逐渐见顶;另外,皮革和木材等原材料也有一定程度的价格下滑。伴随着各主要上游厂商检修产能陆续复产以及新增产能陆续投产,软体类家居企业将迎来成本下降阶段。

总结来说,公司为未来发展做了供给上的准备,也就是公司未来的主要矛盾是需求,或则说是销售能力,不会存在产能不足的问题,而外延收购外资品牌不等于销售扩张更不等于利润增加;

结论:

从需求的角度去考虑顾家家居的未来表现,似乎是抓住主要矛盾,而需求放缓或则说预期放缓是一个大的共性认知,公司财报没有显性释放这个利空逻辑认知就是最大的问题--有些人知道,还有很多人不知道,那么股价博弈还会继续,不知道的人最后知道了才可能结束;

所以,个人的观点短期是看弱顾家家居的业绩表现的,财报越是努力做好,等于是越在掩饰矛盾。

那么未来公司五年增速不超过20%会是一个基本预判,虽然公司财报还没有变现出来。

3、相对估值逻辑及市盈率

如果净利润增速不过20%,PE给到20倍,也不是很低的数字。那么18年利润预计是7亿-7.5亿(扣非),20倍的市盈率对应市值140亿-150亿,对应股价32元-35元,这还没有考虑安全边际问题;目前股价48元,显然下跌空间还有。

这是第一个结论。

如果从19年利润角度,或许能到9亿,20倍市盈率市值190亿,那么对应股价跟目前接近,下跌空间不太大了。

这是第二个结论。

4、成长股的逻辑

下面从另外一个逻辑分析,如果看一下费舍的选股与持股逻辑,就会觉得上面的分析都是本末倒置;

优秀的公司,只要质地不发生变化,管理层不出现问题,财务恶化,增速放缓、预期不明、大盘下跌造成的股价下跌,都是难得的买入点;

事实证明,上述逻辑也是非常正确,比如格力电器,凉夏、业绩季度放缓、地产调控等等造成的股价下跌,都是难得的买点;

那么顾家家居利润增速即便是15%,那么五年以后也是翻倍,对应利润12亿,目前200亿市值来说,估值也是比较便宜的;从这点来说,现价买入顾家家居,都要抓紧时间。

这是第三个结论。

综上分析,顾家家居估值并不便宜,之前股价高时显然是高估了,现在是估值回归。如果从投资成行股的逻辑,估值不必太重视,那时另说,不再这种:好公司、低估值的逻辑之列。

如何从三个结论中做选择?要看你是什么类型的投资者,风险偏好、持股时间、可承受的风险等综合考虑,这就涉及第三个问题,买入时机。

三、买入时机探讨

上面的三个结论,意思是说现价买入,与耐心等到32元-35元(甚至更低)再买入,从估值角度来说都说合理的;买入时机如何把握则要因人而异

以下是个人的观点;

1、技术层面

技术层面隐含基本面信息,个人现在是非常接受这个观点,也深有体会的,所以,不在下跌趋势中买入,不在急跌中买入,是一个原则;这就排除了现在买入的逻辑(不是排除现价,是排除现在这个大跌时刻的现价)

那就是等待技术面修复并走好,中长线趋势向上,短线指标修复再买入;尤其在32元-35元价格之上,被套牢的也建议不要着急满仓补仓。

2、家具板块

谈个股不能离开板块,优势是这种行业阶段时刻:欧派、索菲特等定制家具股票都在下跌,指望顾家家居一家大涨就不合适。

现在还有个担忧,是定制家具在价格战,那么之前的高成长逻辑就不存在,反而是一个全面恶化的逻辑,这势必也影响到成品家具的估值逻辑。

另外,港股敏华控股营业收入与净利润均高于顾家家居,而市值仅仅200亿港币左右,市盈率近13倍,相当于五年后顾家家居的估值水平。

欧派家居、索菲特、敏华控股可以跟顾家家居放到一起看,如果这三家公司股价开始稳步上涨,对顾家家居会是一个好消息。

再或则,更长期的看,顾家家居经过市场恶战,最后胜出;目前看不到这种逻辑与苗头,但如果行业到了需要激烈竞争时刻,对公司的利润与股价绝不是一个好消息。

3、成长股板块

如果你关注短期股价走势,就不能不关注成长股阶段性的热度--在成长股没有证伪之前;与股价家具类似的成长股,个人观察有欧普照明、晨光文具;

4、大盘氛围

目前的氛围是很不乐观的,这对成长股很不利,因为成长股一旦证伪,就是业绩与估值双杀。目前顾家家居在杀估值,它业绩有没有下滑的可能?目前看可能性并不小,从上面的论述中可以看出来;

5、预期与预期差

这一层的体会,需要有预期思维与边际思维逻辑,简单说,市场预期你很牛,业绩会大涨时,业绩小涨,就是巨大利空;顾家家居半年报的指标恶化,意味着下一个财报业绩下滑可能性很大,这也是顾家股价下跌的隐形原因。

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